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央行公布 9 月份金融運(yùn)行數(shù)據(jù)： 9 月末,，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為58.54
萬億元,，同比增長29.31%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為20.17 萬億元,，同比增長29.51%,；8 月份金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款5167 億元,。
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月份新增人民幣貸款5167 億，高于約為3000 多億的市場預(yù)期,，但比我們的預(yù)期略低,，原因是上半月由于信貸投放過快，貨幣當(dāng)局及時(shí)介入所致,。
信貸超預(yù)期的原因
此前我們分析認(rèn)為,，年內(nèi)剩余月份信貸增長很難如市場預(yù)期的在低水平上徘徊，其主要原因是,，從微觀層面上看,，無論居民戶貸款（主要是以住房抵押貸款為主的中長期貸款），還是非金融機(jī)構(gòu)的中長期貸款,，都將保持在1500
億元和3500 億元左右,，只要票據(jù)融資到期壓力不大，新增貸款則很難持續(xù)低水平增長。
從 9 月份數(shù)據(jù)來看,，居民戶貸款居民2793
億元,，其中消費(fèi)性2114 億元；而居民戶中長期貸款為2000
多億元,，反映了雖然房地產(chǎn)銷量雖沒有環(huán)比較大增長,，但住房抵押仍保持平穩(wěn)增長。居民戶貸款由消費(fèi)性貸款和經(jīng)營性貸款兩大部分構(gòu)成,，經(jīng)營性貸款在政策的支持下,，年內(nèi)變化不會(huì)很大，居民戶變動(dòng)較大的是消費(fèi)性貸款,，而消費(fèi)性貸款主要是房貸和車貸,，其中主要是房貸。從消費(fèi)性貸款每月數(shù)量來看,，其波動(dòng)跟房地產(chǎn)的銷售完全正相關(guān),，而且基本上沒有時(shí)滯。四季度地產(chǎn)銷售肯定將低于二季度,，但房貸等消費(fèi)性貸款月均仍將保持在1000
億元以上,，因此，居民戶貸款每月新增量將保持在1500
億元左右,。僅從這點(diǎn)可知,，年內(nèi)剩余月份信貸增長不會(huì)很低。
其次,，從非金融機(jī)構(gòu)中長期貸款來看,，今年1-8 月份，除了3 月和6
月有“沖時(shí)點(diǎn)”因素外,，中長期貸款較為平穩(wěn)地維持在3500-4000
億元之間,，上下浮動(dòng)不大的主要原因，顯然是與今年主要以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方式緊密相關(guān),，在私人投資還沒有跟進(jìn)的情況下,，投資主體主要是政府（包括地方政府），因此,，由于項(xiàng)目的有序推進(jìn),，投資金額必然波動(dòng)較小，使得對中長期貸款需求亦波動(dòng)不大,。我們認(rèn)為未來幾個(gè)月內(nèi),，中長期貸款增長仍將維持在3500-4500
之間，這是由政府計(jì)劃投資對銀行配套資金需求所決定的,，也決定了剩余月份信貸很難繼續(xù)回落,。
四季度信貸仍將超市場預(yù)期
市場普遍認(rèn)為,，進(jìn)入四季度后，隨著各家銀行全年信貸任務(wù)的普遍完成,，信貸規(guī)模將進(jìn)入自然回落的過程,，四季度很難達(dá)到一萬億水平，甚至如前幾年格局,，四季度不高于5000
億元水平,，而銀行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向貸款執(zhí)行利率。隨著可貸資金的減少,，貸款利率的上浮應(yīng)該是必然的,，貸款利率環(huán)比上升的情況得到了延續(xù)。但我們認(rèn)為四季度信貸投放仍將有望超出市場預(yù)期,，月均有望接近5000
億元，全年超10
萬億可能性極大,。其主要原因,，一方面如上文所分析的，另一方面,，今年信貸增長完全不同于往年,，不能以往年經(jīng)驗(yàn)來推測四季度信貸增長。
雖然銀行即使超預(yù)期完成全年目標(biāo),，各金融機(jī)構(gòu)仍有極高的放貸欲望,，這是銀行一貫的非理性行為的必然。但也必須看到,，也正是因此原因,，貨幣當(dāng)局一直給予嚴(yán)厲的“窗口指導(dǎo)”，尤其是9
月份上半月,，突出反映出我國存款機(jī)構(gòu)從來就沒有理性過,。但由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)三季度GDP
增速將達(dá)到9%以上,，在這種局面下,，貨幣當(dāng)局將會(huì)更加嚴(yán)厲控制各金融機(jī)構(gòu)四季度的放貸金額。但即使如此,，四季度月均仍有望超4000 億元,，全年超十萬億。
MI 增速反彈反映經(jīng)濟(jì)向好
9 月份M1 增速為29.51%,，首次超過M2 增速,。M1
增速的持續(xù)快速反彈，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好,，因此雖然信貸月度新增量雖較前期有較大幅度的下降,，但由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升，企業(yè)與居民對經(jīng)濟(jì)的信心不斷增強(qiáng)，微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)活躍程度不斷增強(qiáng),，定期活期化的趨勢不斷加強(qiáng),，使得M2在高位增長放緩的情況下，M1持續(xù)攀升,。
M1的快速增長放映了流動(dòng)性雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上上半年極度寬松的局面,，但目前仍處于合理偏寬松的狀況。
（作者單位：國信證券）
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