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在應(yīng)對百年一遇的金融危機,、執(zhí)行中央“保增長、保穩(wěn)定,、保民生”戰(zhàn)略部署的大背景下,，中小企業(yè)融資難仍是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，在改善銀行貸款等間接融資環(huán)境的同時,，發(fā)揮直接債務(wù)融資工具作用已成為破解中小企業(yè)融資難題的重要探索之一,。
總結(jié)國外中小企業(yè)直接融資的成功經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，在我國銀行間市場適時推出高收益?zhèn)�,，將是破解中小企業(yè)直接融資困局的突破口,。筆者認(rèn)為，我國推出高收益?zhèn)^為合適的時間窗口,，應(yīng)在金融危機逐漸退去,、本輪宏觀經(jīng)濟調(diào)整企穩(wěn)回升態(tài)勢確立之后。
推出條件已基本成熟
當(dāng)前,，在銀行間市場適時推出高收益?zhèn)饬x重大,。一方面，將改善中小企業(yè)直接融資環(huán)境,。發(fā)行高收益?zhèn)侵行∑髽I(yè)利用銀行間市場這一最重要直接債務(wù)融資平臺的重要途徑,，既推動了中小企業(yè)獲得中長期資本支持,，也有利于中小企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、改善公司治理,，更將有利于豐富投資渠道,，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險,。另一方面,，高收益?zhèn)瞥鰧⒋龠M銀行間市場全面健康發(fā)展。發(fā)展高收益?zhèn)袌鲇兄谖T如私募基金等風(fēng)險偏好型投資者,，在風(fēng)險專業(yè)管理的同時活躍市場交投,、增強市場自我調(diào)節(jié)機制、提升市場運行效率,，通過做大做深銀行間市場,，進一步發(fā)揮金融市場助推實體經(jīng)濟又好又快發(fā)展。
目前,，推出高收益?zhèn)臈l件已基本成熟,。經(jīng)過多年的發(fā)展，特別是近幾年包括短期融資券,、中期票據(jù)等信用債券的高速發(fā)展,，銀行間債券市場在發(fā)行制度設(shè)計、發(fā)行體選擇,、投資者保護,、中介評級等基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)已基本成熟，也基本建立起業(yè)務(wù)主管部門監(jiān)督,、自律機構(gòu)自律管理以及市場中介機構(gòu)現(xiàn)場監(jiān)測“三位一體”的監(jiān)督治理機制,，而最近中債信用增進公司的成立更是在市場分險風(fēng)擔(dān)機制建設(shè)方面邁出的關(guān)鍵一步。上述舉措為推出高收益?zhèn)龊眉夹g(shù)準(zhǔn)備,。此外,，當(dāng)前銀行間市場機構(gòu)投資者群體不斷成熟，投資人投資能力不斷增強,，風(fēng)險意識逐步累積,，也將成為高收益?zhèn)袌鼋】涤行蛲七M的重要保障。
須多元并舉均衡發(fā)展
從當(dāng)前對高收益?zhèn)恼J(rèn)識看,，仍存在著如下幾個需澄清的誤區(qū),。從產(chǎn)品本質(zhì)看，“高收益?zhèn)⒎峭耆稒C”,，高收益?zhèn)诠静①徍惋L(fēng)險投資中的獨特投資功能表明,，其本質(zhì)上是一種兼具投資和投機雙重功能的商業(yè)冒險金融工具。從產(chǎn)品特征看,，“高收益?zhèn)⒎翘焐牡图墑e”,，其事實上存在三種形態(tài),。一是所謂的“墮落天使”，指原始發(fā)行時信用級別是投資級,，后來因各種原因下調(diào)為非投資級的債券（約占25%）,；二是雷曼兄弟1977年首發(fā)的所評級別為非投資級的新興企業(yè)發(fā)行的債券（約占25%）；三是用于公司重組,、兼并而發(fā)行的垃圾債券（約占50%）,。從產(chǎn)品發(fā)展趨勢看，“高收益?zhèn)⒎侵粸楦軛U交易而生”,。雖然高收益?zhèn)鳛楦軛U收購重要手段而活躍在美國公司購并重組及風(fēng)險投資等活動中,，但從歐亞高收益?zhèn)l(fā)展路徑看，其更多的是由增長型資本推動的,、可與普通債券類似成為發(fā)行人實現(xiàn)穩(wěn)健擴張計劃的一種有效融資方式,。
綜上，高收益?zhèn)⒎且馕吨唢L(fēng)險,，關(guān)鍵在于如何通過有效制度設(shè)計,，堅持“有序創(chuàng)新、風(fēng)險可控”原則,，在創(chuàng)新與風(fēng)險中找到最佳的平衡點,。為此，需要注意以下兩點：
第一,，從防范系統(tǒng)性風(fēng)險角度，推出高收益?zhèn)�,，需要在對宏觀經(jīng)濟周期以及金融市場整體發(fā)展?fàn)顩r準(zhǔn)確把握的同時,，尋找最佳時間窗口,。高收益?zhèn)恰半p刃劍”,。在經(jīng)濟處于上升期時，打包后的高收益?zhèn)A(yù)期收益高于高等級債券,，風(fēng)險也較�,。坏�(dāng)經(jīng)濟不景氣時,，資產(chǎn)包內(nèi)各高收益?zhèn)`約的相關(guān)性明顯上升，整個高收益?zhèn)Y產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險顯著增大,。我國推出高收益?zhèn)^為合適的時間窗口應(yīng)在金融危機逐漸退去,、本輪宏觀經(jīng)濟調(diào)整企穩(wěn)回升態(tài)勢確立之后。
第二,，從市場發(fā)展的系統(tǒng)觀出發(fā),，推出高收益?zhèn)仨氈鸩綖橹�,，多元并舉，均衡發(fā)展,。首先,，要實施合理的發(fā)行人市場準(zhǔn)入及發(fā)行方式，實現(xiàn)市場有序擴容及道德風(fēng)險防范的均衡,�,？煽紤]先由具有成長性的中小企業(yè)或創(chuàng)投機構(gòu)針對特定投資者發(fā)行。其次,，要培育具有相當(dāng)市場分析能力的機構(gòu)投資者群體,，有效降低高收益?zhèn)袌龅娘L(fēng)險。如果高收益?zhèn)袌錾铣涑庵抢硇缘耐顿Y者,，將會因為投機需求過大而形成巨大風(fēng)險,。我國要發(fā)展高收益?zhèn)袌觯氈鸩轿囡L(fēng)險偏好型投資者并放開對投資者投資范圍的限制,，同時,，引入信用增進制度并推出相應(yīng)的信用衍生產(chǎn)品，熨平信用違約風(fēng)險波動性,，實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)及對沖,。再次，不斷完善市場環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施是保障高收益?zhèn)瞥龅闹匾疤�,。和國外的金融生態(tài)環(huán)境相比,，我國在法律環(huán)境、信息披露,、信用評級,、會計審計制度、中介服務(wù)及交易結(jié)算等市場基礎(chǔ)設(shè)施方面還有待改善,。最后,，實施適度有效的監(jiān)管是必不可少的重要補充。要未雨綢繆,，完善市場監(jiān)管的預(yù)警體系及金融安全網(wǎng),，利用“及時校正措施”對高收益?zhèn)袌鰧嵤┏掷m(xù)性監(jiān)控，避免市場陷入“高風(fēng)險-高收益-更高風(fēng)險”的螺旋,。
（作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會）
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