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近期,，美聯(lián)儲主席伯南克大聲宣布美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底,，股神巴菲特對此也表示肯定，這樣的話無不刺激全球投資者對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬美好預(yù)期,，同時更加堅定了投資者做多股市的決心,。然而，這樣的邏輯是否合理卻值得懷疑,。由于中國股市本輪提前三個月于歐美股市見底,，因此，即使美國股市還能漲三個月,，但中國股市的歷史規(guī)律證明,，每年第四季都是探底的時期。而新股融資與創(chuàng)業(yè)板的加速推出也在不斷稀釋當(dāng)前市場存量資金流,，因此,，我們判斷，當(dāng)前的市場似乎正在經(jīng)歷由2001年開放B股市場給國內(nèi)投資者的歷史,，當(dāng)新入場的二級市場參與者急沖沖買進(jìn)B股以后,，最終會發(fā)現(xiàn)，買入價格不幸停留在了當(dāng)時歷史的最高點,。我們暫不具體討論市場的各方觀點,，而是從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)探討當(dāng)前A股市場的估值水平，拋磚引玉,，僅供參考,。
證券市場與價值悖論
亞當(dāng)·斯密在《國富論》中提出了價值悖論：水是人們?nèi)绱诵枰臇|西，卻很少能交換到任何東西,；而鉆石幾乎沒有任何使用價值,，但卻經(jīng)常可以交換到大量的物品,。換句話說,，為什么對生活如此必須的水幾乎沒有價值，而是能用做裝飾用的鉆石卻索取如此昂貴的價格,？
亞當(dāng)·斯密認(rèn)為,，主要是兩種商品的邊際效用不同。商品的數(shù)量越多,，它每增加一單位的數(shù)量所帶來的效用就越小,。一句話總結(jié)價值悖論的意義在于，商品巨額的供應(yīng)量會導(dǎo)致邊際效用遞減,，因此,，價格也就相應(yīng)便宜很多。
證券市場同樣能夠運用價值悖論來解釋,。優(yōu)質(zhì)上市公司的價格之所以高,，是因為數(shù)量太少，需求太多，大家覺得他是稀缺商品,。而垃圾股的價格之所以便宜,，是因為垃圾股的數(shù)量多，價值低,，需求少,，價格自然上不來。
股票總量大增邊際效用遞減
自然,，股票市場是受經(jīng)濟(jì)規(guī)律影響的。隨著當(dāng)前新股融資不斷擴(kuò)張以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能加速成批上市的出現(xiàn),，股票供應(yīng)量將大幅增加,，如果投資者的需求沒有大幅增加，那么,，投資者在邊際效用遞減的情況下自然不會出以更高的價格購買新股,。因此，新股的定價如果過高,，或者超過市場的平均估值水平,，這種結(jié)果帶來的就是新股上市必然要選擇往下跌來實現(xiàn)供求的重新均衡。這種邏輯的前提是建立在并不強(qiáng)調(diào)某些企業(yè)內(nèi)在價值仍然較高的前提之下的,。最大的問題是股票總量出現(xiàn)了大幅增長帶來的邊際效用大大減少,。同樣的道理，優(yōu)質(zhì)的公司一旦被發(fā)掘出來,，他的價格可能仍然比較高,。但從市場整體的水平而言，在有效需求一定的前提下,，股票總量的提升必然降低市場平均價格,。
前面談到的是供給方面，那么,，目前情況下,，投資需求能否大幅增長呢？
從短期來看,，這取決于投資者的預(yù)期,。投資者是否投入更多的資金參與當(dāng)前市場。從機(jī)構(gòu)投資者而言,，新發(fā)行基金或許是申購新股的一種方式,，另外存量資金也會選擇購買新股。但二級市場的投資者或許會覺得當(dāng)前新股的定價過高,。一般而言,，存量上市公司的價格較為便宜，而新股往往定價較高。因此,，投資者的預(yù)期在這種當(dāng)中起到了很大的作用,。
主板和創(chuàng)業(yè)板之間存在替代效應(yīng)
同時，在主板和創(chuàng)業(yè)板之間必然存在替代效應(yīng),。投資者在選擇投資主板還是創(chuàng)業(yè)板之間必然存在選擇和評估,。到底哪個上漲的機(jī)會更大。從創(chuàng)業(yè)板推出初期來看,，新上市公司自然受到追捧,，因為對投資者而言，創(chuàng)業(yè)板新上市公司是相對稀缺的商品,，邊際效用較大,。而對于主板上市公司而言，由于選擇范圍較廣,，數(shù)量較大,，不存在相對稀缺性，因此,，主板上市在這個階段相對來說給投資者的邊際效用遞減,。這個時候，自然而然的結(jié)果就是主板市場均價會出現(xiàn)下跌,，而資金的選擇將會推動創(chuàng)業(yè)板初期的價格上漲,。
因此，從短期來看,，市場會因為供給壓力加大,，導(dǎo)致主板市場出現(xiàn)價格的回歸，從長期來看,，創(chuàng)業(yè)板的推出將為市場提供新的投資標(biāo)的,，對投資者而言，也是好事,。但市場短期的波動仍會加大,，投資者可以適當(dāng)參與一級市場的新股發(fā)行，而二級市場由于價格過高,，不如謹(jǐn)慎參與,。
2000點是市場的價值中樞
對比中美兩國指數(shù)可知，由于中國股市并沒有美國股市110年的歷史,，因此,，從A股過去20年的歷史來看，保持的是牛短熊長的次數(shù)比較多,，中國股市呈現(xiàn)暴漲暴跌,。而美國基本維持的是慢牛的走勢,，一旦調(diào)整，時間也不短,。相對當(dāng)前A股而言,，美國股市仍有反彈的持續(xù)性，但未來道瓊斯回探7000點仍有可能,。
從市場估值水平來看,，格雷厄姆在《證券分析》中曾經(jīng)給出過市盈率14倍-16倍作為內(nèi)在價值合理的估算倍數(shù)，相對應(yīng)的股票投資年化收益率在7.15％-6.25％之間,。按照09年中報A股上市公司的整體業(yè)績來看,，國內(nèi)上市公司的整體凈利潤為5163.65億，如果全年能夠?qū)崿F(xiàn)1萬億的利潤,，那么09年的利潤與07年的利潤保持基本一致,。對比近10年以來上市公司的凈利潤規(guī)模可知,，07年與09年均可能是兩個峰值水平，即使未來十年仍然保持20-30％的凈利潤增長速度,，仍然可以選擇09年1萬億的水平作為自1999年到2019年20年之間的平均值,，那么按照14-16倍市盈率估算，中國當(dāng)前的總市值水平在14萬億到16萬億是合理的估值水平,。截至2009年9月10日,，中國包括A、B股在內(nèi)的總市值已經(jīng)達(dá)到24.958萬億,。
綜合來看,，A、B股總市值再跌30%未必不可能,，即上證綜指2000點是市場的價值中樞,。
（作者為華林證券研究中心副主任） |