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央行5日發(fā)布的《2009年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，目前部分國家的政府和央行已開始研究包括量化寬松貨幣政策在內(nèi)的危機應對措施的退出策略,，其中包括退出時機和力度的把握,。筆者認為,，中國寬松貨幣政策的退出時機取決于實體經(jīng)濟的可持續(xù)增長能否確立。
當前,，中國經(jīng)濟復蘇的勢頭已經(jīng)得到確立,，有些市場分析人士指出,，中國央行在寬松貨幣政策的退出問題上面臨兩難境地。支持退出的理由有,，實體經(jīng)濟已表現(xiàn)出企穩(wěn)回升的趨勢,；居民和投資者的通脹預期正在加劇,；一部分信貸資金進入股市和房地產(chǎn)市場,，資產(chǎn)價格正在快速上漲。反對退出的聲音則表示,，目前的經(jīng)濟增長主要由公共部門的投資拉動,，可持續(xù)增長的基礎(chǔ)尚未形成；基于為應對金融危機而達成的國際間經(jīng)濟政策合作共識,，各國政府在調(diào)整本國貨幣政策時應與其他國家協(xié)商一致,，以避免對其他經(jīng)濟體造成損害。筆者認為,，選擇貨幣政策的退出時機需要考慮上述兩方面因素的消長變化,。
金融危機對中國和歐美的沖擊路徑不同，決定了兩者在選擇合適的退出時機時所考量的因素存在差異,。金融危機對歐美經(jīng)濟體的沖擊首先出現(xiàn)在金融市場,，金融市場正常的融資功能遭到嚴重破壞。然后,，金融危機從金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延,，企業(yè)的借貸活動受阻，投資萎縮,。最終,，居民消費受到波及，最終需求下降,。對歐美來說,，實體經(jīng)濟具有較強的恢復能力和創(chuàng)新能力，其經(jīng)濟基礎(chǔ)較為穩(wěn)固,，實體經(jīng)濟的恢復很大程度上取決于金融市場功能的恢復,。在金融危機中，歐美政府出臺的救助措施主要針對金融市場,，那么在貨幣政策的退出決策中,，金融市場成為貨幣當局不能回避的重要考慮因素。
金融危機在中國的傳導路徑則與歐美顯著不同,。危機首先直接沖擊出口部門,，出口需求大幅下降。出口部門的投資減少,，該部門就業(yè)的大量勞動力收入降低,，導致總需求萎縮,。由于中國經(jīng)濟具有較高的對外依存度，出口下降對經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴重的沖擊,。相比而言,，中國的金融市場受到的沖擊較小，在金融危機中表現(xiàn)較為穩(wěn)健,。于是,，修復受損的實體經(jīng)濟成為中國選擇貨幣政策退出時機的首要考量因素。
筆者認為,，目前,，盡管資產(chǎn)價格和原材料價格在上漲，但是物價的普遍上漲在短期內(nèi)不會到來,。進一步講,，在實體經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)增長前，即使出現(xiàn)溫和的通脹也是可以接受的,。圍繞實體經(jīng)濟的可持續(xù)增長,，出口需求、投資的擠出效應,、政策的國際合作可以作為對退出時機和力度作出判斷的重要指標,。
從出口需求看，中國的退出時機或不會早于發(fā)達經(jīng)濟體,。由于出口部門在中國經(jīng)濟增長中發(fā)揮著重要作用，在出口需求企穩(wěn)回升之前,，寬松的貨幣政策不會退出,。而中國出口需求的回升依賴于美歐等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟復蘇程度。二季度以來,，全球主要經(jīng)濟體都出現(xiàn)了復蘇跡象,。與之伴隨的是，中國的出口出現(xiàn)了回暖跡象,，如新出口訂單指數(shù)連續(xù)反彈,。
但是，中國出口需求的持續(xù)回暖存在較大的不確定性,。一方面,，信貸緊縮和金融風險在不良資產(chǎn)得到有效處理前依然存在，金融風險將明顯延緩全球貿(mào)易的回升過程,。另一方面,，在外部各經(jīng)濟體的復蘇完全確立前，消費需求不會出現(xiàn)持續(xù)且足量的回升,。盡管歐美經(jīng)濟體的經(jīng)濟形勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn),，但失業(yè)率仍在攀升,。只有等失業(yè)率企穩(wěn)后，消費需求才有望觸底反彈,。
從投資來看,，公共部門的投資對私人部門的投資產(chǎn)生了擠出效應。當前出現(xiàn)的經(jīng)濟復蘇主要由公共部門的投資拉動,，并未出現(xiàn)拉動社會投資的效果,。導致這一結(jié)果的原因在于，第一,，近幾年來制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的產(chǎn)能過剩,，在金融危機前中國經(jīng)濟已經(jīng)走到了調(diào)整的關(guān)口，但是市場對新的經(jīng)濟增長點尚不明確,；第二,，投資者出于對國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的悲觀預期，慎于投資,；第三,，自去年第四季度以來，雖然實施了寬松的貨幣政策,，但是主要投向了公共部門,，私人部門依然受到融資約束；第四,，公共部門的投資拉動鋼材,、水泥等投資品價格上漲，提高了投資成本,。前兩個原因可以概括為投資機會缺乏,，后兩個則可以歸結(jié)為擠出效應。
這些問題的解決,，需要國內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)復蘇和寬松貨幣政策的維持,。只有見到了經(jīng)濟持續(xù)復蘇的前景并得到寬松貨幣政策的支持，私人部門的投資才會有效啟動,。前一時期,，在寬松的貨幣政策背景下，公共部門的投資項目貸款首先得到了滿足,，接下來,，必須堅持寬松基調(diào)，私人部門的投資才會得到融資支持,。同時,，由于公共部門的投資規(guī)模巨大，在新開工項目大幅回落前，投資品價格的上漲趨勢不會得到抑制,。為配合私人部門投資時機的選擇,，應堅持寬松政策，并且寬松的政策帶來的低成本融資有助于降低投資成本,。因此,，在公共部門對私人部門投資擠出效應大幅消除前，應該堅持寬松的貨幣政策,。
基于國際合作的考慮,，中國貨幣政策的退出應采取與其他經(jīng)濟體協(xié)調(diào)一致的立場，以盡到大國的責任,。全球經(jīng)濟能在短時間內(nèi)走出陰影,，與各國依據(jù)共識而采取的共同行動是分不開的。如果早于其他經(jīng)濟體收緊貨幣政策,，則容易加劇國際金融市場的波動,，破壞其他國家恢復本國金融市場的努力，削弱其他國家貨幣政策和財政政策的效力,。 |