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我們認(rèn)為，通脹進(jìn)程6月初面臨全面重估,。在通脹趨勢確立之時(shí),，資本市場必將對此作出強(qiáng)烈反應(yīng)。
通脹開始提速
端午節(jié)后,，NYMEX原油,、LME銅、LME鋁,、CBOT玉米(資訊,行情),、BDI、美元指數(shù),、澳元匯率（商品貨幣）,、滬鋼等8大通脹預(yù)期的核心先行指標(biāo)全面異動(dòng)，提示投資者6月初之后通脹預(yù)期正在變得強(qiáng)度更大,、進(jìn)程更早,。
上述趨勢發(fā)生的原因在于，過去四,、五個(gè)月,，不管是外圍還是中國內(nèi)地，經(jīng)濟(jì)確確實(shí)實(shí)在逐步改善：首先,，越來越多的區(qū)域陸續(xù)報(bào)出利好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),，不僅中國、美國,、其他新興市場,，就連原先預(yù)期復(fù)蘇步伐最慢的歐洲，5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不乏亮點(diǎn),；其次,，越來越多的要素、資產(chǎn)市場“由綠翻紅”,，從大趨勢上看,，繼2月份的銅、原油,、房地產(chǎn),、汽車,，3月份的煤，4月份鋼鐵,、BDO、氨綸等之后,，5月份交運(yùn),、棉花(資訊,行情)等越來越多的實(shí)體分類市場也加入到趨勢向上的行列。
行業(yè)景氣預(yù)期差異縮窄
因?yàn)槊�,、產(chǎn)能利用率提高,，很多行業(yè)的盈利前景面臨重估。明確受益于此的行業(yè)包括：采掘,、有色,、鋼鐵、農(nóng)業(yè),、房地產(chǎn),；新能源也可能會(huì)重新趨熱，作為通脹典型載體的替代品,，新能源吸引的長期投資或者國家扶持資金將更多,，損益情況也會(huì)有所改善；銀行業(yè)在通縮轉(zhuǎn)向通脹期間也具有較大吸引力,，在通脹預(yù)期加強(qiáng),、加快之后，息差見底乃至明年1季度開始加息而提升利差,，將逐漸為市場所預(yù)期,，銀行業(yè)盈利預(yù)期上升的幅度和速度將因此而增加（09年一季報(bào)已非常明確，息差對中國銀行(601988,股吧)業(yè)中期盈利仍然是決定性的,，一季報(bào)中一些銀行息差對盈利負(fù)增長的貢獻(xiàn)率超過了100%）,。此外，經(jīng)濟(jì)交易逐步活躍之后,，交通運(yùn)輸?shù)膬r(jià)格與運(yùn)量的反彈趨勢也將逐漸形成,，其中價(jià)格上升可能比運(yùn)量上升要快。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與預(yù)期通脹的到來,，會(huì)加快經(jīng)濟(jì)決策主體“去貨幣化”的進(jìn)程,，各個(gè)企業(yè)開始懷疑貨幣的真實(shí)購買能力，結(jié)束現(xiàn)金為王,、持幣待購的心態(tài),，庫存由此增大，交易隨之增加,。這可能使中國經(jīng)濟(jì)一改過去兩個(gè)季度的疲態(tài),，經(jīng)濟(jì)增速逐漸加快,。與3、4月份相比,，近期通脹預(yù)期的加強(qiáng)伴隨著諸多行業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)已改善的事實(shí),，從經(jīng)濟(jì)增長的視角看，各行業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增長,、交易活躍性的拉動(dòng)將逐漸趨于相對平衡的狀態(tài),，而非此前集中于汽車、房地產(chǎn)與基建,。因此,，本輪通脹預(yù)期的來臨將增大受益行業(yè)的范圍，行業(yè)之間景氣預(yù)期的差異將明顯縮窄,，如果是這樣的話,，具有估值優(yōu)勢的行業(yè)可能會(huì)是下一步市場的焦點(diǎn)。
地產(chǎn)板塊再領(lǐng)軍,？
盡管明顯受益于通脹,，但由于開征物業(yè)稅預(yù)期的升溫存在極其深遠(yuǎn)影響，我們判斷,，地產(chǎn)行業(yè)不確定性有所增大,。
對于該事件，已有的市場假設(shè)是：從長期角度看,，物業(yè)稅開征勢在必行,；短期開征可能性不大；部分市場假設(shè)將其視為行業(yè)利好或者中性政策,；“短期不開征”形成實(shí)質(zhì)性影響不強(qiáng),。
我們認(rèn)同前兩種觀點(diǎn)，但不認(rèn)同后兩種觀點(diǎn),。按照一些地方物業(yè)稅“空轉(zhuǎn)”的征稅標(biāo)準(zhǔn)（房屋價(jià)值70%為稅基,，物業(yè)稅率1.2%），采用中長期貸款利率5.94%作為折現(xiàn)率,，將未來支出折現(xiàn),，該稅收負(fù)擔(dān)對于現(xiàn)時(shí)房價(jià)的負(fù)向壓力為13.9%，效果等同于一次性加息232個(gè)基點(diǎn),；若以中長期存款利率3.87%作為貼現(xiàn)率,，物業(yè)稅對房價(jià)的負(fù)向壓力更大，達(dá)16.4%,，效果等同于一次性加息439個(gè)基點(diǎn),。因此，物業(yè)稅恐怕難以成為行業(yè)利好,。
“以短期不開征推測實(shí)質(zhì)性影響不強(qiáng)”的觀點(diǎn)也是草率的,。我們認(rèn)為,，未來征收草案的征求意見稿、個(gè)別城市先行試點(diǎn)等節(jié)點(diǎn)事件都會(huì)成為預(yù)期加強(qiáng)的“催化劑”,，若由此逐漸引發(fā)地產(chǎn)成交的下滑,，則確認(rèn)影響負(fù)面，并可能引發(fā)一輪自加強(qiáng)機(jī)制,。因此,，必須密切觀察6月中下旬以及以后的樓市成交情況，以便較客觀地評估物業(yè)稅預(yù)期的影響,。
非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情
由于通脹預(yù)期快速加強(qiáng)因素的介入，預(yù)計(jì)地產(chǎn)板塊未來將在通脹預(yù)期加強(qiáng)與物業(yè)稅預(yù)期利空的角力中運(yùn)動(dòng),，股價(jià)波幅增大,，但是相對于之前，其長期上升空間可能受制,。
我們認(rèn)為,，投資者有必要思考一次“非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情”的可能性。從長期角度看,，物業(yè)稅改革對于中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重大意義,，“低持有成本”是中國“收入／房價(jià)”長期系統(tǒng)性高于美國等其他國家的深層原因之一，也是中國市場投機(jī)性相對較強(qiáng)的原因,。該項(xiàng)改革長期均衡的結(jié)果將是“收入／房價(jià)”降低而持有成本上升,，即現(xiàn)時(shí)的房價(jià)支出降低，而長期付出持有成本,。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上,，此列現(xiàn)金流變化的結(jié)果很類似于一種“消費(fèi)信貸”，在一定程度上可起到刺激消費(fèi)的作用,。
我們認(rèn)為,，經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)不再過于依賴地產(chǎn)，可增加政策開展一些地產(chǎn)行業(yè)深層次改革的籌碼,�,？陀^上，可能加大,、加快相關(guān)改革的決心和速度,。另外，通脹預(yù)期的逐漸升溫,，也可能使得地產(chǎn)的成交與價(jià)格對于物業(yè)稅改革的敏感度有所降低,，這本身會(huì)減少進(jìn)行相關(guān)改革的動(dòng)態(tài)阻力。為此,，在新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和預(yù)期通脹行情下,，物業(yè)稅改革推進(jìn)的可能會(huì)有所增大,，而改革所形成的中短期破壞力卻有所降低。地產(chǎn)板塊可能跟隨大盤溫和波動(dòng),，不再領(lǐng)漲,，但也不至于落后大盤許多，即存在一次“非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情”的可能,。
（作者系國信證券周炳林） |