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 在奧巴馬政府落實多項改革措施后,，美國經(jīng)濟似乎略有起色。過去一個月中,，美國多項經(jīng)濟指標(biāo)的表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期,。剔除汽車后的零售額回穩(wěn),、消費者信心指數(shù)略有改善；2月新屋開工及建筑許可數(shù)反彈,，暗示美國樓市正在筑底,；長期國債利率在美聯(lián)儲公布購買長債計劃后應(yīng)聲回落，信貸市場似有解凍跡象,。二戰(zhàn)后在美國經(jīng)歷的十次經(jīng)濟衰退周期中,，平均衰退期為10個月。本輪經(jīng)濟衰退期始于2007年12月,，迄今已持續(xù)15個月,。道瓊斯指數(shù)作為美國經(jīng)濟晴雨表，已率先體現(xiàn)投資者的相對樂觀情緒，從本輪熊市底部反彈超過20%,。這不禁讓人猜想,，在經(jīng)過漫長黑暗之后，美國經(jīng)濟是否已經(jīng)看到隧道盡頭的曙光,？
樓市有望提早復(fù)蘇,，但難以推動經(jīng)濟走出谷底
在奧巴馬新政中，穩(wěn)定樓市是其日程表上的重要議題,，多項穩(wěn)定樓市措施已經(jīng)出臺,，包括問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)、2750億美元的購房者償付能力與穩(wěn)定計劃(HASP),、直接買進最高1.25萬億美元抵押貸款證券(MBS)等,。
美國政府希望通過激活抵押貸款證券市場，降低按揭融資成本,，讓更多家庭能夠負擔(dān)置業(yè)開支,，讓更多貸款機構(gòu)為“負責(zé)任”的業(yè)主發(fā)放按揭貸款，遏制房地產(chǎn)市場螺旋式下滑的勢頭,。目前,，美國有效按揭利率為5.20%，已從高位回落近1.5個百分點,。供樓負擔(dān)指數(shù)也升至歷史高位,。不可否認，美國政府多項刺激措施已取得相當(dāng)成效,，與年初相比,，美國樓市的復(fù)蘇步伐相對較為明朗。
市場普遍認為,，美國政府的最終目標(biāo)是引導(dǎo)三十年期按揭貸款利率下降到4.5%,。若此目標(biāo)有效實現(xiàn)，樓市徹底回穩(wěn)將可望提早到來,。與傳統(tǒng)貨幣政策相比,，美聯(lián)儲購買長期國債的聰明之處在于能夠直接影響長期利率。目前,，長期國債利率的初步反應(yīng)比較正面,，短短數(shù)天內(nèi)大幅回落40個基點至2.6%。
然而,，美聯(lián)儲決定開動印鈔機全力為經(jīng)濟增長護航,，已引起市場對美國是否會以通脹、美元貶值削減債務(wù)的疑慮,，長期國債利率在觸及2.5%之后又反彈向上,。任何通脹預(yù)期的上升或資金外逃，都可能使美聯(lián)儲的努力化為烏有。而且,，國債利率只反映無風(fēng)險資產(chǎn)的資金成本,，最終能否引導(dǎo)按揭貸款利率下滑，還涉及一個重要因素,，即風(fēng)險溢價,。
行政主導(dǎo)的救市計劃屬于雙刃劍，近期通過的“強制執(zhí)行”法案正好反映硬幣的另一面,。該方案賦予破產(chǎn)法官修改貸款條款的權(quán)力,，包括延長還款期及穩(wěn)妥扣減債務(wù)價值等。對于銀行而言,，按揭貸款的風(fēng)險溢價取決于一旦借款人斷供,，能否通過出售樓盤收回本金。在房價不斷下降的背景下,，延長貸款期限相當(dāng)于要求銀行承擔(dān)無抵押貸款風(fēng)險,，銀行只能把風(fēng)險溢價與無抵押貸款(如信用卡貸款)看齊，這樣國債利率的下滑難以完全傳導(dǎo)到按揭利率的調(diào)整,。
經(jīng)過一輪猛烈調(diào)整后,，美國房價目前只是回到了2003年的水平，相比2000年16.0萬美元的中位價,，還存在相當(dāng)距離,。在就業(yè)及經(jīng)濟低迷的情況下，潛在買家可能繼續(xù)觀望,，延遲置業(yè)決定,。盡管美國房地產(chǎn)市場已逐漸浮現(xiàn)長期投資價值，但是新房,、二手房存貨升至歷史高位,，供應(yīng)量的降速尚未追上需求萎縮的速度，樓市尚處于尋找均衡點的階段,。CME綜合房屋期貨指數(shù)顯示,，美國房價將繼續(xù)走軟，至2009年第四季方能回穩(wěn),。
消費似有回暖，但增長動力可持續(xù)性較差
在多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反彈中,，最令人鼓舞的是代表美國經(jīng)濟主體的消費動力指標(biāo),，該指標(biāo)似有回暖跡象。剔除汽車后的零售銷售在2008年下半年持續(xù)下跌之后,，2009年連續(xù)兩個月出現(xiàn)按月攀升,。
不過，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)按月變化的波動幅度甚大,，并且修訂后數(shù)據(jù)由正轉(zhuǎn)負的情況并不罕見,，單以一、兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化來總結(jié)經(jīng)濟形勢,，容易造成誤判,。特別是年初數(shù)據(jù)一般易受季節(jié)性因素的影響，加上短暫刺激效應(yīng)特殊因素的扭曲,，投資者需格外審慎地看待首季經(jīng)濟數(shù)據(jù),。
長期收入假設(shè)理論告訴我們，只有長期收入預(yù)期方能改變居民的消費行為,。也就是說,，任何對消費動力持續(xù)復(fù)蘇的寄望，都必須基于收入及就業(yè)市場狀況的結(jié)構(gòu)性改善,。
但是,，危機爆發(fā)至今，美國居民收入及就業(yè)前景并無太大起色,。非農(nóng)業(yè)就業(yè)職位在過去12個月削減了430萬個以上,。美國勞工局調(diào)查顯示，就業(yè)市場已由停止招聘向大幅裁員惡化,。盡管職位跌幅減少,，裁員高潮可能已經(jīng)過去，但經(jīng)濟衰退的后遺癥未完全消失,、信貸泡沫未被擠盡,，廠商招聘步伐將遲疑。
最樂觀的預(yù)測是,，美國將回到20世紀(jì)90年代及本世紀(jì)初曾出現(xiàn)的“無就業(yè)復(fù)蘇”,。在這兩次衰退中，美國經(jīng)濟之所以能夠快速走出“無就業(yè)復(fù)蘇”陰霾,，主要因為格林斯潘超低利率刺激經(jīng)濟,、消費者和房屋買家可輕松獲得貸款所致。
反觀當(dāng)前,，美國消費者需要更多資金去修補其千瘡百孔的資產(chǎn)負債表,。在收入水平不斷下滑的狀況下，重建儲蓄,、去杠桿化的重責(zé),，只能由財富增值或縮減開支來承擔(dān)。但是,，美國資產(chǎn)市場正經(jīng)歷大蕭條以來最嚴(yán)峻的沖擊,，美國家庭凈資產(chǎn)值以破紀(jì)錄速度收縮,。因此，美國經(jīng)濟再平衡過程只能依靠縮減開支來完成,。以目前美國家庭債務(wù)占GDP比率及個人儲蓄率與20年平均比較,，美國經(jīng)濟再平衡不過剛剛開始，縱使消費開支可能在2009年首季環(huán)比正增長,，但反彈幅度仍將非常疲弱,。在美國消費者負債杠桿得到實質(zhì)性改善之前，判斷消費需求反彈并帶領(lǐng)美國經(jīng)濟走出衰退,，目前仍然言之尚早,。
美國財政政策難以刺激經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇
次按危機爆發(fā)后，各國經(jīng)濟步履蹣跚,，為了重振經(jīng)濟,，凱恩斯主義再次大行其道。美國政府最近通過了《美國復(fù)興與再投資法》草案,，對總值7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃進行細化和修改,。市場憧憬政府開支能夠替代私人消費動力，然而筆者對美國財政政策能否刺激經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇持保守態(tài)度,。
(一)
美國的財政政策只能撫平經(jīng)濟周期的波幅,，無助于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及啟動上升周期。美國經(jīng)濟在90年代儲貸危機及2000年科技泡沫危機后迅速復(fù)蘇,，是政府干預(yù)而不是市場的自我調(diào)整所致,，結(jié)果吹起了另一個更大的資產(chǎn)泡沫。美國政府加大投資只是在走老路,，把消費換成投資,，高度依賴外來資金的增長模式并無轉(zhuǎn)變。政府試圖以財政刺激重建昔日輝煌,，而非大幅改革,，這只會拖延經(jīng)濟調(diào)整的時間，最終醞釀更大泡沫,，為日后危機埋下種子,。
(二)
從技術(shù)層面看，美國政府短期內(nèi)投入的資金規(guī)模有限,。實際上,，美國政府在2009年的投入只有1850億美元，占GDP的1.3%,，其余6000億美元均在2010年及以后數(shù)年分?jǐn)�,。而且，部分有關(guān)教育的資助和保健保險等項目,，并非新增開支,，對經(jīng)濟刺激作用最大的基建項目投資在2009年只有大約50億美元的投入。
(三)
美國財政政策存在漏出效應(yīng),，大大削弱財政杠桿,。美國經(jīng)濟研究局就2008年首輪退稅措施效果的分析發(fā)現(xiàn)，80%的退稅留作儲蓄,、減債之用,，只有20%用作消費。另一方面,，歐洲國家考慮到財政刺激只能用于進口產(chǎn)品,，而非推動本地就業(yè)，對美國擴大財政刺激的要求反應(yīng)冷淡,。事實上,，白宮現(xiàn)任經(jīng)濟顧問羅默的研究認為，礙于種種因素,，在美國過去的八次衰退當(dāng)中,，財政政策在結(jié)束衰退上僅起到極為輕微的刺激作用。
目前,，美國采取以政府支出推高杠桿,、抵消私人去杠桿影響的策略。當(dāng)民眾更多地期望得到政府援助,、花更多精力去爭取政府資金而非增強競爭力時,，整體經(jīng)濟活力將隨之下降。凱恩斯主義路線無助于提升經(jīng)濟效率以及改革亟需調(diào)整的經(jīng)濟結(jié)構(gòu),。因此,，美國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性存疑。
信貸市場好轉(zhuǎn)仍有變數(shù),，削弱宏觀政策的作用
信貸市場是現(xiàn)代經(jīng)濟體系的血液,，在信貸渠道修復(fù)前，財政及貨幣政策都發(fā)揮不了多大作用,。信心比黃金和貨幣重要,，過去半年美聯(lián)儲不停地擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模，但是成效不彰,，正是因為市場欠缺信心,，資金無法重新流轉(zhuǎn)起來。
為“大得不能倒下”的銀行注入資本,，是建立信心的最直接方法,。雷曼倒閉后，美國政府為了不再讓任何一家大型金融機構(gòu)倒閉,，向奄奄一息的大銀行直接輸血,。救援方案有效地止住了市場恐慌,，降低金融體系崩潰的風(fēng)險。但是,，僅僅維持生命并不夠,，銀行資產(chǎn)負債表上還存在大量壞賬，堵住了正常的信貸血液循環(huán),。一些銀行從TARP中獲得的資金只放在美聯(lián)儲賬戶中,，而非放貸出去；更多銀行變?yōu)椤敖┦y行”,，商業(yè)活動遲遲未能正常運作起來,。從各類信貸工具與國債間的凈息差看，目前只有美國直接介入的板塊有所解凍,，如機構(gòu)債券,。ABS、CMBS等產(chǎn)品息差仍處于雷曼崩盤后的高位,，顯示占信貸市場半壁江山的證券化尚未重新流轉(zhuǎn),。
美聯(lián)儲的調(diào)查顯示，盡管政府已盡力向銀行提供流動資金,，但貸款標(biāo)準(zhǔn)仍然相當(dāng)嚴(yán)格,。目前為止，美國政府僅僅避免了大型銀行再發(fā)生倒閉,，而未真正實現(xiàn)“資本重整”,，即提高金融機構(gòu)資本充足率水平至足以安心放貸的水平。要讓金融體系重新恢復(fù)正常功能,，先要除掉“有毒”血栓,。美國政府最終沒有選擇國有化道路，而是希望通過公私協(xié)同投資計劃,，以“私人資本,、公共杠桿”的模式，吸引私人投資者參加銀行問題貸款和證券的剝離,，從而撬動最高一萬億美元的有毒資產(chǎn),，為活躍信貸市場創(chuàng)造條件。
毫無疑問,，剝離有毒資產(chǎn)是真正實現(xiàn)資本重整的重要一步,。美國財政部通過保證、貸款,、杠桿,，充當(dāng)有毒資產(chǎn)的保護傘，向私人投資者免費提供認購權(quán)證,。私人投資者資金參與競投,、抬高報價的誘因大大提升,。雖然美國政府聲稱不愿意為貪婪的銀行家提供補貼，但這種做法仍是以注資之外的另一種方式向問題機構(gòu)輸血,、填補資產(chǎn)負債表虧空,。這對納稅者肯定不是福音，但對受壞賬困擾的金融機構(gòu)是期待已久的利好消息,，投資者紛紛用腳投票，推動股市持續(xù)反彈,。不過,，熱情消退過后，有關(guān)計劃的執(zhí)行依然存在不少變數(shù),。
(一)
問題機構(gòu)愿不愿意售出有毒資產(chǎn),。在政府提供杠桿下，私人投資者的參與熱情雖高,，但其開出的收購價不可能回到以往的虛高水平,。對尚未為壞賬提足減值撥備的銀行而言，出售有毒資產(chǎn)將出現(xiàn)損失,，對資本基礎(chǔ)造成沖擊,，而當(dāng)市場回穩(wěn)后卻無法享受好處�,；ㄆ煦y行總裁公開表示,，在“人為低位”下出售有毒資產(chǎn)，是不負責(zé)任的處理手法,。對已作大幅撥備的銀行而言,，財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會正準(zhǔn)備修改依市值計價的會計準(zhǔn)則，銀行留住有毒資產(chǎn)可望獲得回撥,，這將降低金融機構(gòu)參與出售有毒資產(chǎn)的意愿,。
(二)
財政部只是在TARP內(nèi)預(yù)留750—1000億美元，用于收購銀行的問題資產(chǎn),。以公私合資比例各半計算,，所能包攬的有毒資產(chǎn)數(shù)目只有2000億美元。聯(lián)邦存款保險公司的出資能力相當(dāng)有限,，存款保險基金少于500億美元,。目前美國銀行業(yè)的壞賬損失遠不止于此。財政部很可能需向國會爭取后續(xù)撥款,，一旦國會不同意或削弱撥款規(guī)模,，意味著競投價格將相應(yīng)下滑，這將為清理壞賬計劃添上不明朗因素,。
(三)
即使撇開最終成效不談,，從估值到真正買入壞賬,，將涉及國會議員、問題機構(gòu)及私人投資經(jīng)理等三方的角力,，落實計劃執(zhí)行將涉及較長時間,，很可能需要到2009年第四季甚至2010年方能全面啟動，短期內(nèi)難收立竿見影之效,。
總之,，經(jīng)過消費泡沫推動的10年繁華，雷曼兄弟倒下象征舞會的最后一支探戈已經(jīng)完結(jié),。美國消費者將面對為期數(shù)年的縮減開支,，才可能取得經(jīng)濟再平衡。美國經(jīng)濟最壞的情況是陷入漫長衰退與通縮共存,，最樂觀的情況是回到趨勢性增長并見溫和通脹,，基本預(yù)測則是陷入較長衰退但幸免于持續(xù)通縮的惡性循環(huán)。近月的經(jīng)濟指標(biāo)顯示,，美國政府新政措施已取得一定成效,，顯示美國經(jīng)濟正朝著基本預(yù)測、而非最壞情況發(fā)展,。西方過度消費,、東方過高儲蓄是難以克服的慣性，GDP按季跌幅收窄遠遠談不上經(jīng)濟的可持續(xù)復(fù)蘇,。美國經(jīng)濟目前不過是踏出重返復(fù)蘇軌道的第一步,，在出現(xiàn)新的增長點前，要達到真正意義的復(fù)蘇,，恐怕還有漫漫長路,。
作者單位：中國銀行(香港)有限公司發(fā)展規(guī)劃部 |