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從2006年下半年美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始下調(diào),，到2007年3月以貝爾斯登事件為標(biāo)志，次貸危機(jī)正式爆發(fā),。此后,，美國(guó)國(guó)政府出臺(tái)了一系列的政策措施，試圖化解金融危機(jī)。但是自今年9月份美國(guó)政府接管“兩房”,、雷曼破產(chǎn)等一系列金融機(jī)構(gòu)深陷危機(jī),，終于引發(fā)百年未遇的金融海嘯，美歐甚至日本等幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家金融系統(tǒng)都受到嚴(yán)重沖擊,。
為了有效應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī),，各界紛紛對(duì)金融危機(jī)追根溯源，以求因應(yīng)之道,。時(shí)至今日,，各方依舊可謂是眾說(shuō)紛紜，莫衷一是,。當(dāng)前最有代表性的幾類觀點(diǎn),，大致如下：
第一類觀點(diǎn)認(rèn)為是金融創(chuàng)新之過(guò)。此類觀點(diǎn)的基本邏輯是由于過(guò)度使用衍生金融工具,，在分散個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)累計(jì),，最終釀成次貸之禍。金融機(jī)構(gòu)行為缺乏監(jiān)管,，過(guò)度投機(jī),，由此引申金融機(jī)構(gòu)自然應(yīng)該承擔(dān)危機(jī)主要責(zé)任，因此需要加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新監(jiān)管,。
第二類觀點(diǎn)認(rèn)為是虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì),。此類觀點(diǎn)認(rèn)為金融業(yè)落入自我服務(wù)誤區(qū)，其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的貢獻(xiàn)不足以補(bǔ)償其自身運(yùn)行的成本,，最終必然會(huì)產(chǎn)生危機(jī),。換句話說(shuō)，就是金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)深度超越了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)需要,，市場(chǎng)分工和專業(yè)化過(guò)了頭,。這類觀點(diǎn)認(rèn)為金融業(yè)過(guò)度擴(kuò)張危及金融穩(wěn)定乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而維持穩(wěn)定的主要責(zé)任自然是政府,，因此需要調(diào)整監(jiān)管理念和完善監(jiān)管制度,。
第三類觀點(diǎn)認(rèn)為是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅。美國(guó)前期過(guò)于寬松的利率政策,，刺激了房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫,。在后期加息周期下，房地產(chǎn)泡沫破滅,，導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值縮水,，抵押貸款違約率上升，最終引爆危機(jī),。由此引申出來(lái)的危機(jī)根源不僅限于金融系統(tǒng),，也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān),。因此不僅要維護(hù)金融穩(wěn)定，還要防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的沖擊,。
三類觀點(diǎn),，思考問(wèn)題的角度不同，自然給出的結(jié)論就會(huì)存在差異,。但是筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)作為一個(gè)復(fù)雜的有機(jī)體,，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間聯(lián)系極為密切,，任何危機(jī)爆發(fā)必然與兩者都存在關(guān)聯(lián)。因此,，從房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅以及期間的金融發(fā)展入手,，分析危機(jī)將會(huì)更有價(jià)值。
首先,，泡沫膨脹會(huì)加速金融創(chuàng)新投機(jī),。在房地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期，由于房地產(chǎn)抵押貸款違約率下降,。金融機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)份額,，必然會(huì)以金融創(chuàng)新名義，放松貸款標(biāo)準(zhǔn),。同時(shí)為了解決自身的融資困難,，必然也要?jiǎng)?chuàng)新融資工具，提高融資杠桿,。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,，遵循謹(jǐn)慎保守原則的金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上難以生存,。這就是為什么危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)銀行的杠桿比率均高達(dá)30倍左右的原因,。
其次，實(shí)體泡沫助推虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹,。金融重要的功能就是將預(yù)期收益提前實(shí)現(xiàn),，因此房地產(chǎn)泡沫膨脹，誤導(dǎo)了金融業(yè)對(duì)預(yù)期收益的判斷,。一旦泡沫破滅,，建立在精致模型基礎(chǔ)上的金融虛擬經(jīng)濟(jì)便發(fā)現(xiàn)自身“裸泳”的尷尬處境。此時(shí)再堅(jiān)固的虛擬經(jīng)濟(jì)大廈,，也只是空中樓閣,，必將轟然倒塌。
最后,，實(shí)體泡沫與金融相互推動(dòng),。房地產(chǎn)泡沫會(huì)加速金融擴(kuò)張,，反過(guò)來(lái)，金融擴(kuò)張又會(huì)助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫,，從而進(jìn)入膨脹加速的循環(huán),。但是愈是膨脹的泡沫愈是脆弱，稍有風(fēng)吹草動(dòng),，都可能導(dǎo)致泡沫破滅,。此后，金融收縮和房地產(chǎn)價(jià)格下跌有進(jìn)入一輪相反的互動(dòng)循環(huán),，加劇危機(jī)的沖擊,。
美國(guó)政府和學(xué)界對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫以及泡沫的危害其實(shí)早有共識(shí)。但是何以仍會(huì)放任房地產(chǎn)泡沫膨脹和破滅,，并產(chǎn)生這樣史無(wú)前例的金融危機(jī)呢,？深思之下，原因有三：
一是美元中心的利益格局下的必然選擇,。美元作為世界中心貨幣,，使得美國(guó)獲得向全球獲取鑄幣稅權(quán)利。但是這也帶來(lái)巨大的利益誘惑,，使得美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施赤字戰(zhàn)略,，并以消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)缺少新的增長(zhǎng)點(diǎn),，也就是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源動(dòng)力的技術(shù)進(jìn)步放緩時(shí),，美國(guó)轉(zhuǎn)而依靠美元中心地位，通過(guò)赤字消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。美國(guó)科技股泡沫破滅后的連續(xù)降息正是這種戰(zhàn)略的體現(xiàn),。這種增長(zhǎng)表現(xiàn)形式卻是金融業(yè)高速增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步緩慢的房地產(chǎn)業(yè)獲得復(fù)興，也就是金融業(yè)從服務(wù)于網(wǎng)絡(luò)科技轉(zhuǎn)向服務(wù)于房地產(chǎn),，形成泡沫,。
但是美元中心存在一個(gè)悖論，就是中心貨幣國(guó)美國(guó)必須要維持赤字,，周邊國(guó)家才可以獲得美元外匯,，而赤字的增長(zhǎng)又會(huì)削弱美元的中心地位。美元中心已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)布雷頓森林體系破產(chǎn)沖擊,，并給周邊國(guó)家?guī)?lái)了美元儲(chǔ)備貶值的痛苦教訓(xùn),。因此美國(guó)運(yùn)用美元中心獲得的利益時(shí)，必須適當(dāng)控制赤字規(guī)模,，以維持美元中心的信心,。此外，以外債形式存在的赤字需要支付高額利息,，當(dāng)利息增長(zhǎng)過(guò)快,，甚至超過(guò)了美國(guó)海外股權(quán)投資收益時(shí),，美國(guó)的赤字將難以維系。所以美國(guó)政府自2004年起被迫進(jìn)入加息周期,，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅,。
二是泡沫自我膨脹下調(diào)控難度大。一般認(rèn)為在泡沫膨脹時(shí)期,，市場(chǎng)預(yù)期高度一致,，從而導(dǎo)致預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致泡沫自我膨脹,。毫無(wú)疑問(wèn),，要改變市場(chǎng)預(yù)期，需要有較強(qiáng)的宏觀調(diào)控力度,。美國(guó)的貨幣政策調(diào)控存在較大的時(shí)滯，導(dǎo)致調(diào)控效果受到嚴(yán)重影響,。比如加息政策始于2004年,，而房?jī)r(jià)拐點(diǎn)直到2006年3季度才出現(xiàn)。這段時(shí)間恰恰是房?jī)r(jià)上漲最為迅速的時(shí)間,，泡沫急劇膨脹,，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)迅速累積。泡沫自我膨脹的另一個(gè)重要原因與相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的利益有關(guān),。因?yàn)橹灰S持泡沫膨脹,，每一個(gè)市場(chǎng)參與者，不論是開(kāi)發(fā)商,、購(gòu)房者還是金融中介,，似乎都能夠得到短期利益。整個(gè)社會(huì)更愿意維持泡沫,，調(diào)控意愿不足,。這也是美國(guó)早在2003年就有學(xué)者提出要控制房地產(chǎn)泡沫而不受重視的原因。
三是對(duì)房地產(chǎn)泡沫危害的認(rèn)識(shí)不足,。美國(guó)在經(jīng)歷90年代網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅和911沖擊后,，采取了連續(xù)降息政策，迅速走出經(jīng)濟(jì)衰退陰影,。這次將一場(chǎng)泡沫破滅的痛苦化解在隨后另一個(gè)泡沫膨脹中,，似乎取得了成功。但是房地產(chǎn)泡沫與網(wǎng)絡(luò)科技泡沫不同,，其嚴(yán)重后果令美國(guó)各界始料不及,。盡管房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)在美國(guó)GDP中僅占13%左右，影響似乎有限,；但房地產(chǎn)作為重要的資產(chǎn),，其漲跌具有巨大的財(cái)富效應(yīng),，會(huì)對(duì)具民的收入和消費(fèi)產(chǎn)生重要影響，從而嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì),。房地產(chǎn)業(yè)雖然是一個(gè)長(zhǎng)壽命周期的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),，但是技術(shù)進(jìn)步速度慢，遠(yuǎn)不如網(wǎng)絡(luò)等行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步速度快,，難以對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生持久的推動(dòng),。美國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)于依賴房地產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮，而且找不到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),，必然會(huì)在泡沫破滅后面臨痛苦的危機(jī)和衰退,。
中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于居民收入和租金收入偏高，因此不論是從消費(fèi)性需求還是長(zhǎng)期投資需求來(lái)看,，房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整是市場(chǎng)規(guī)律的必然,。反思美國(guó)金融危機(jī)帶來(lái)的深刻教訓(xùn)，結(jié)合中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)面臨的形勢(shì),，我們充分認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)泡沫的特性,，重視泡沫調(diào)控的難度和泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，正確把握當(dāng)前的調(diào)控方向,。
一是堅(jiān)決防止泡沫繼續(xù)膨脹,。要調(diào)整優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，適度控制住房投資規(guī)模,，穩(wěn)定住房需求中的長(zhǎng)期投資需求,，抑制投機(jī)需求。繼續(xù)保持適度從緊的房地產(chǎn)信貸政策,，積極使用財(cái)政政策支持房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展,，特別是要繼續(xù)加大保障性住房體系建設(shè)力度。
二是繼續(xù)防范和化解房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn),�,？刂飘�(dāng)前房?jī)r(jià)較高地區(qū)房地產(chǎn)信貸增幅，防范房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)的信貸風(fēng)險(xiǎn),。繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn),，培育房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)，化解銀行房貸的潛在風(fēng)險(xiǎn),；并對(duì)證券化總量進(jìn)行控制,，防止過(guò)度證券化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
三是推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)科學(xué)發(fā)展,。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)于中國(guó)尚未完成的城市化進(jìn)程依然至關(guān)重要,。因此在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，仍需將房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)內(nèi)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量,。但是由于房地產(chǎn)業(yè)對(duì)推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用有限,，并且房地產(chǎn)的資產(chǎn)特性決定其不適合長(zhǎng)期作為支柱產(chǎn)業(yè),。今后應(yīng)該適當(dāng)控制房地產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)速度，提高發(fā)展質(zhì)量,，推動(dòng)其科學(xué)發(fā)展,。
(作者單位：中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司) |