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正當我國高層領(lǐng)導(dǎo)聚集北京,，運籌帷幄,，研討科學(xué)發(fā)展之際,，美國爆發(fā)了有史以來最大的金融危機。繼美國“房利美”和“房地美”由政府接管之后,，擁有156年歷史的雷曼兄弟申請破產(chǎn)，百年老店美林被收購,，全球最大的保險公司美國國際集團被美國政府接管,。雖然美國國會已緊急通過了政府提出的7000億美元的救援計劃，然而，這并沒有消除美國金融界的憂慮,，也沒能阻止危機向歐洲,、亞洲蔓延。
美國許多國會議員,、經(jīng)濟學(xué)家及美國人民,，對稱雄世界的華爾街“金融大廈”突然丹塌，不僅一時難以理解,，也感到憤怒,。因為僅僅幾個月前，美國從總統(tǒng)到聯(lián)儲會主席,、財政部部長,，都信誓旦旦地向國會作證說，市場自身的調(diào)節(jié)力量會驅(qū)散次貸危機,。
如今這場次貸危機,，已經(jīng)演變?yōu)橥顿Y銀行、儲蓄銀行,、保險公司的債務(wù)危機,。那么它是怎樣發(fā)生、發(fā)展和傳導(dǎo)的呢,？弄清這些問題,，不僅有利于我們加強金融監(jiān)管，防控風(fēng)險,，而且可以促使我們從戰(zhàn)略上更加深入地思考如何落實科學(xué)發(fā)展觀,，深化改革，提高開放水平,，培育科學(xué)發(fā)展的社會文化基礎(chǔ),。
美國金融危機的成因分析
70年代以來，美國“房利美”等金融機構(gòu),，根據(jù)居民對住房的旺盛需求和銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險的需要,，陸續(xù)推出了房地產(chǎn)按揭貸款證券化。這些機構(gòu)收購銀行的按揭貸款,，并以貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行債券,，出售給投資者，既降低了銀行風(fēng)險和貸款利率,，又拓寬了住房貸款市場的資金來源,，形成了一個以房地產(chǎn)為中心的金融衍生品鏈條。
從上世紀90年代開始,，華爾街很多公司也加入這個領(lǐng)域,，對住房抵押貸款及其證券化資產(chǎn)進行多次打包,，推出擔(dān)保債務(wù)證券等眾多新穎的金融衍生產(chǎn)品。隨著鏈條的不斷拉長,，原始的借貸關(guān)系變得越來越模糊不清,，責(zé)任約束變得越來越松散，以至金融貸款機構(gòu)為了追求利益,，不斷降低門檻發(fā)放貸款,。當貨幣政策收緊，房地產(chǎn)價格下降時,，低信用階層的違約率大幅度上升,，利益鏈條斷裂，參與者陷入危機,。美國次貸市場總規(guī)模約2萬億美元,，貝爾斯登可算是最早遭遇次貸危機的華爾街巨頭之一。雷曼兄弟是華爾街五大投行之中最大的債券發(fā)行和交易商,，它的破產(chǎn)使危機從2萬億美元的規(guī)模滲透到30萬-40萬億美元的市場規(guī)模,。
美國金融危機產(chǎn)生的一個重要原因，是政府放松監(jiān)管,，任憑市場貪婪的勢力盲目發(fā)展,。上世紀大蕭條后，美國制定了《1933年證券法》,、《1934年證券交易法》及分離商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)的《格拉斯-斯蒂格爾法》等一系列嚴格的金融監(jiān)管制度,。從上世紀80年代開始，信奉自由市場經(jīng)濟的美國里根總統(tǒng),，極力推動放松金融管制,，認為市場本身會糾正失衡問題，于是先后通過了儲蓄銀行和商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營,、鼓勵信貸等一系列法案。80年代末和90年代初,，美國房地產(chǎn)大跌,，大批儲蓄貸款機構(gòu)(S&L)瀕臨破產(chǎn)。美國政府不得不出面擔(dān)保,，讓S&L機構(gòu)發(fā)行6000億美元40年的長期債券,，收購垃圾地產(chǎn)，才使危機得以平息,。1999年,，美國政府正式廢除1933年頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法》，取而代之的是《格雷姆—里奇—布利雷法案》”金融服務(wù)現(xiàn)代化法案,，從而徹底結(jié)束了銀行,、證券、保險分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的局面，使越來越多的商業(yè)銀行加入到金融衍生品業(yè)務(wù)中,。美國聯(lián)邦證券交易委員會主席考克斯最近承認,，2004年他推動的投資銀行的“自我監(jiān)管”計劃是一個嚴重錯誤。這項放松管制的計劃加速了華爾街最大五家投資銀行的“消失”,。一些國會議員要求他辭職,，指責(zé)他把一個金融市場變成了“賭場”。
釀成危機的另一重要原因是,，倍受爭議的金融衍生品,。金融衍生品通常是指從原生資產(chǎn)派生出來的金融工具，多數(shù)產(chǎn)品交易在資產(chǎn)負債表上沒有相應(yīng)科目,，其共同特征是保證金交易,，不需實際上的本金轉(zhuǎn)移，因而具有強大的杠桿效應(yīng),。一定的國際資金可以控制名義數(shù)額非常龐大的衍生工具合約,，對市場形成巨大的沖擊。里根政府1987年任命的美聯(lián)儲前主席格林斯潘是一個堅定的自由市場經(jīng)濟信奉者,。他認為,，金融衍生新產(chǎn)品將風(fēng)險獨立出來加以管理，并且通過把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到那些更加愿意,、或更有能力來承擔(dān)風(fēng)險的人身上,，從而使風(fēng)險得到不同程度的對沖。
然而,，金融衍生品在發(fā)揮積極作用的同時,，卻引發(fā)了諸如1987年美國股災(zāi)、1997年東南亞金融風(fēng)波等世界性金融危機,。美國這次金融危機,，除監(jiān)管不力，在很大程度上,，是由金融衍生品引發(fā)的,。作為“表外業(yè)務(wù)”，金融衍生品總是可以繞過法規(guī),，在制度的空隙中運行,，以至華爾街在追逐擔(dān)保債務(wù)權(quán)證(CDO)和住房抵押貸款債券(MBS)等衍生品中，杠桿率和風(fēng)險變得越來越大,。當這些衍生品主導(dǎo)了整個金融體系時,，大廈丹塌是早晚的事情。根統(tǒng)計,，截止到2007年底,，全球金融衍生品場外交易工具(OTC)與場內(nèi)交易工具名義本金之和已經(jīng)超過676萬億美元,，相當于全球GDP規(guī)模的12倍。目前理論上都認為,，金融衍生品本身不會帶來金融危機,，只有當監(jiān)管與風(fēng)險控制出現(xiàn)漏洞時，金融市場才會充滿風(fēng)險,。問題是,，任何國家的金融體系和監(jiān)管體制都不可能十全十美。如果一個國家的金融監(jiān)管稍有漏洞,，就可能由金融衍生品引發(fā)多骨諾牌似毀滅性的金融危機,，那么這樣的“金融創(chuàng)新”難道不應(yīng)該重新審視，重新設(shè)計嗎,？
宏觀貨幣政策不當加速了美國金融危機的爆發(fā),。2000年前后美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國經(jīng)濟陷入衰退,。從2001年1月至2003年6月,，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平,，過度地給美國社會提供了大量的廉價資金,，推進了房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。之后,，隨著美國經(jīng)濟的反彈和通脹壓力增大,，從2004年開始，美聯(lián)儲啟動了加息周期,，在一年半時間內(nèi)17次加息,，一年期國債收益率從1.25%漲到5%。信貸的這一松一緊,，幅度過大,，致使大批次級貸款的借款人無力還款，房貸違約率陡然上升,，刺破了美國房地產(chǎn)市場的泡沫,。
不合理的國際貨幣體系是美國金融危機的溫床。美元是國際結(jié)算貨幣,、儲備貨幣和主要投資貨幣，因此,，美國在華爾街形成了全球最重要的資本市場中心,。當各國積累了巨額的外匯儲備后，為了確保這些外匯儲備安全和保值,，又不得不去購買美國國債,。這樣資金又流入了美國,，降低了美國利率和美國人的消費信貸成本。美國是全世界儲蓄率最低的國家之一,。過去幾十年,，美國從生產(chǎn)型社會向消費型社會的轉(zhuǎn)變過程有加快的趨勢，負債消費經(jīng)營日益成為全面的社會經(jīng)濟現(xiàn)象,。美國的巨額負債消費,，是通過美元的儲備貨幣地位和資本市場的價值傳導(dǎo)支撐的，其實已超出了本國生產(chǎn)力的承受能力,。
警示和思考
上述分析表明,，市場經(jīng)濟是人類迄今為止最具效率和活力的經(jīng)濟運行機制和資源配置手段。但市場這只
“看不見的手”也有失靈的時候,，因而必須借助凌駕于市場之上的力量——政府這只“看得見的手”來糾補市場失靈,。正如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者薩繆爾森所說；“市場既無心臟,，也無頭腦,，它沒有良心，也不會思考,。所以要通過政府制定政策,，糾正某些由市場帶來的經(jīng)濟缺陷”。美國金融危機,，帶來了沖擊,，同時也警示我們，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中,，市場調(diào)節(jié)與政府干預(yù),，自由競爭與宏觀調(diào)控，是緊密相聯(lián),、相互交織的,。市場機制的完全有效性只有在嚴格的假說條件下才成立，而政府干預(yù)的完美無缺同樣也僅僅與“理想的政府”相聯(lián)系,。也就是說,，市場調(diào)節(jié)與政府干預(yù)都不是萬能的，都有失靈的可能,，關(guān)鍵是尋求市場經(jīng)濟與政府調(diào)控的最佳結(jié)合點,，使得政府在糾補市場失靈的同時，避免過度干預(yù),，這是用科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo)推動我國社會經(jīng)濟全面,、協(xié)調(diào)和可持續(xù)的發(fā)展必須把握的重要思想。
美國雖然通過了7000億美元的救市方案,。然而,，這場金融危機是否得到有效控制,，現(xiàn)在定論還為時過早�,？梢钥隙ǖ氖�,，它必將對美國實體經(jīng)濟造成影響，并促使美國大規(guī)模改革其金融監(jiān)管體制,。在全球化不斷深化的今天,，美國經(jīng)濟政策的調(diào)整必然會對世界經(jīng)濟產(chǎn)生深刻的影響。德國外長施泰因邁爾近日向國會報告說,，“美國爆發(fā)金融海嘯后,，世界會變得不一樣，美國在全球金融體系中會喪失其超級強國地位,，該體系會由多條支柱支撐”,。法國總統(tǒng)薩科齊最近指出，他將建議27國集團在下次會議上采取措施,，加強對歐洲銀行及金融機構(gòu)的監(jiān)管,，同時還建議世界主要工業(yè)國年底前召開特別峰會，探討建立全新的世界金融貨幣體系,，以取代1944年建立的由美國主導(dǎo)的布雷頓森林體系,。
從目前的情況看，美國金融危機對我國的直接沖擊有限,。但是,，美國是我國最大的出口市場，我國擁有全世界最大的外匯儲備,。危機的深刻影響,，在很多方面超出我們以往的經(jīng)驗。不過,，有一點必須堅定,，這就是，越是形勢復(fù)雜多變,，動蕩不安,，我們就越要沉著、理性,、堅定地用科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)發(fā)展全局,。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，WTO過渡期后,，我國金融業(yè)處于加快改革開放的重要轉(zhuǎn)型期,。如果我們以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，揚長避短,，趨利避害,，抓住戰(zhàn)略機遇，參與全球金融和貨幣體系重構(gòu),，我們可能加快國內(nèi)經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，更有效地利用好國內(nèi)國外兩個市場和兩種資源。由此可見,，當前我國落實科學(xué)發(fā)展觀,，深化改革，提高對外開放水平,，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式迫在眉睫,。在這個重大的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，我們既面臨世界金融經(jīng)濟動蕩的挑戰(zhàn),，也面臨歷史性的機遇,。
幾點建議
引領(lǐng)房地產(chǎn)“軟著陸”
自2001年以來，中國的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了連續(xù)5年價格快速上漲的情況,。國家曾經(jīng)三次進行調(diào)控,，但效果并不明顯。這既有調(diào)控政策缺乏針對性,，也有開發(fā)商為追求暴利和地方政府本位利益的問題,。去年底國家有關(guān)部門總結(jié)經(jīng)驗，進一步采取調(diào)控措施,，終于使北京,、上海、廣州等城市的房價回落或停止上漲,。
今年兩會期間,，政府工作報告提出加強房價監(jiān)管和調(diào)控，使房價“保持合理的價格水平”,。我國的房價到底多少才算是合理水平,？國際上有一個通行的“房價收入比”計算模式。該模式可以計算一個地區(qū)的住房平均價與家庭年平均收入的比值,，反映居民家庭對住房的支付能力,，比值越高，支付能力就越低,。目前國際上公認的“合理的住房價格”的“房價收入比”為3至6倍,。歐美國家的居民一般用3-6年家庭收入可以買人均使用面積50-90平方米的住房。韓國居民一般需要用6年的家庭收入才能買房,，日本東京的居民要用4-5左右家庭收入買房,。國際慣例認為，當房價收入比超過5的時候,，該城市房屋購買力“極低”,；當一個地方房價收入比超過6的時候,，該地區(qū)被視為房地產(chǎn)泡沫區(qū)。相比之下,，我國一些城市房價收入比高達10-20,。由此可見，在過去幾年中,，政府有關(guān)部門沒能采取有力調(diào)控措施,，致使房地產(chǎn)形成了泡沫，經(jīng)驗和教訓(xùn)值得總結(jié),。
和居民收入相比,，我國當前的房價，毫無疑問仍處于高位,。然而,，如果政府調(diào)控政策力度過大，就有可能引起房地產(chǎn)市場“硬著陸”,。其后果是,，大批房地產(chǎn)公司倒閉，銀行壞賬驟增,，使大批行業(yè)受到牽連,。國際貨幣基金組織對21個工業(yè)化國家過去30-40年住房市場及股市波動的研究顯示，住房市場價格泡沫破滅造成的損害比股市泡沫要大出一倍,。在當前的經(jīng)濟形勢下,，引領(lǐng)房地產(chǎn)市場軟著陸，是最佳選擇,。為此,，國家有關(guān)部門在當前房價普遍回落，成交量大幅下降的情況下,，在土地供應(yīng),、房屋信貸、資金供應(yīng)等方面,，應(yīng)該考慮采取微幅適度的宏觀調(diào)控政策,。
抓制度建設(shè) 促資本市場
過去十多年間，我國資本市場從無到有,，從小到大,，得到了迅速的發(fā)展。然而,，我國資本市場的證券發(fā)行,、交易、股權(quán)改革等方面制度建設(shè)還遠未到位。2007年10月,，我國股票市場攀上6000點的高峰,，今年9月卻下跌到1800多點，市值跌去60%多,。大半年來,，專家學(xué)者、媒體輿論一直討論政府是否應(yīng)該救市,。面對股票市場這種極為不正常的大動蕩，政府毫無疑問必須采取措施,。但是,，措施的要點不是單純救市，將股票指數(shù)維持到某個水平,，而是要通過對發(fā)行體制,、交易制度、證券公司治理,、信息披露,、大小非制度安排等一系列改革，完善法律法規(guī)體系,，建立起一個誠實守信,、公開透明、有法必依,，違法必究的股票市場,。投資者對市場有信心了，政府才算從根本上挽救了股票市場,。9月18日,，財政部、國家稅務(wù)總局采取調(diào)整單邊征收印花稅,、匯金增持工中建三行股票,、中央企業(yè)增持或回購上市公司股份三大措施，維護股票市場穩(wěn)定,。這些措施可以降低交易成本,，增強投資需求。但是如前所述,，我國資本市場的根本問題是完善法律體系,，加快制度建設(shè)。唯有如此,，才能使資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展,。
我國股指期貨已經(jīng)準備了兩年的時間。作為一種金融衍生品，套期保值與投機是股指期貨的基本功能,。股指期貨的推出,，可以為投資者提供規(guī)避市場風(fēng)險的有力工具。然而,，現(xiàn)實的情況是,，金融衍生品由于它們本身的特殊設(shè)計和杠桿效應(yīng)，往往使各國政府的監(jiān)管鞭長莫及,，因而成為國際投機者沖擊各國貨幣和資本市場的主要手段,。我國資本市場發(fā)展應(yīng)該分清輕重緩急，穩(wěn)步推進�,，F(xiàn)階段國家監(jiān)管部門應(yīng)該針對股票市場的突出問題,，集中精力狠抓基本制度建設(shè)，待條件成熟后再考慮股指期貨,。
積極推動人民幣區(qū)域國際化
二次世界大戰(zhàn)后通過的“布雷頓森林協(xié)定”使美元取代英鎊成為國際清算的支付手段和各國的主要儲備貨幣,。70年代上半葉，布雷頓森林協(xié)議崩潰,，以“牙買加協(xié)議”為標識的國際浮動匯率制取而代之,。
上個世紀末，歐洲國家以國際協(xié)議的方式形成了統(tǒng)一歐元貨幣區(qū),。歐元的啟動不僅使歐元區(qū)各國避免了匯率波動給經(jīng)濟帶來的不利沖擊,，也使它們不必保持高額外匯儲備。歐元區(qū)以外的多數(shù)國家則將本國貨幣按照調(diào)整過的匯率與美元重新掛鉤,。其好處是,，由于美元是國際貨幣，掛鉤國家在從事對外貿(mào)易和資本輸出入時,，可以獲得價格穩(wěn)定的良好環(huán)境,。但是這一路徑的成本很高。首先,，由于掛鉤國家使用美元結(jié)算和儲備貨幣,，國家資產(chǎn)的凈值和凈收入對美元匯率變動十分敏感。其次,，一旦掛鉤國和美國的國際收支間出現(xiàn)根本性不平衡,，掛鉤國家將受到美國經(jīng)濟波動的直接影響。掛鉤國家的貨幣政策不免陷入兩難境地,，不僅需要針對國內(nèi)經(jīng)濟形勢來確定其利率和貨幣供應(yīng)政策,，同時還要根據(jù)國際收支平衡狀況，制定適當?shù)膮R率政策,。這兩年,，我國的貨幣政策就經(jīng)歷了對內(nèi)和對外難以兼顧,，政策目標和手段常常相互沖突的挑戰(zhàn)。作為世界最大的外匯儲備國,，我國對匯率波動的感受最深,，蒙受貨幣錯配的潛在風(fēng)險最大。
美國金融危機,，對我國經(jīng)濟既有負面影響,，但也為我國積極參與國際貨幣體系改革和重構(gòu)提供了戰(zhàn)略機遇。美元是國際化程度最高的貨幣,，歐元正在崛起,，日元在20世紀80年錯過了國際化的最好戰(zhàn)略機遇期。隨著我國綜合國力的增強,，人民幣最有可能成為亞洲的區(qū)域貨幣,，為下一步成為國際貨幣奠定基礎(chǔ)。人民幣在亞洲周邊國家的廣泛流通是人民幣國際化的初級階段,，在我國資本項目全面開放之前，利用人民幣相對于美元平穩(wěn)升值的戰(zhàn)略機遇期,，為這些國家及經(jīng)濟體在交易,、結(jié)算乃至儲備中運用人民幣提供便利措施，積極推動人民幣的區(qū)域國際化,。
目前香港已成為人民幣離岸市場中心,，新加坡和曼谷扮演著次區(qū)域中心的角色。為增強香港人民幣離岸中心的角色,，建議財政部,、內(nèi)地商業(yè)銀行伺機在香港特區(qū)發(fā)行人民幣國債、金融債券,，增加境外人民幣有效的投資和運作渠道,。
目前人民幣主要通過邊貿(mào)和旅游向周邊國家輸出。周邊國家已漸漸習(xí)慣于將人民幣作為類似于美元的硬通貨來使用,，制約人民幣急劇擴張的重要因素,，是周邊國家的商業(yè)銀行受理人民幣之后缺乏消化運作渠道。因此,，建議在新加坡,、越南等人民幣流通量比較大的國家，安排我國商業(yè)銀行對本地銀行的人民幣存款提供轉(zhuǎn)存安排,，使得這些國家銀行系統(tǒng)持有的人民幣具備一定的收益性,，鼓勵本地銀行廣泛受理人民幣業(yè)務(wù)的積極性，減少人民幣對中國內(nèi)地的被動回流,。此外,，建議我國央行繼與俄羅斯,、越南、蒙古等八國中央銀行簽訂邊貿(mào)本幣結(jié)算協(xié)定后,，再與東南亞周邊國家的央行簽署人民幣兌換美元的協(xié)議,，允許周邊國家央行所持有的人民幣，以約定條件向我國央行兌換為美元或者其他國際貨幣,，促使周邊國家的央行允許其商業(yè)銀行面對企業(yè)和個人開辦人民幣存款等業(yè)務(wù),。
(作者系甘肅省嘉峪關(guān)市政府副市長、經(jīng)濟學(xué)博士) |