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2000年才開(kāi)放的越南股市,，從去年的最高點(diǎn)1100多點(diǎn)，直落到今年6月的不到400點(diǎn),。當(dāng)前,，越南正遭遇著惡性的通貨膨脹(25%)、不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字,、潛在的巨額不良債權(quán),、隨時(shí)準(zhǔn)備大舉流出的滾滾熱錢(qián)——這些問(wèn)題，都是貨幣危機(jī)的典型表現(xiàn),。
對(duì)照1997年?yáng)|亞金融危機(jī),，這次越南的困境其實(shí)也是有跡可循的。其發(fā)生的邏輯應(yīng)該是：先是鼓勵(lì)貨幣升值和放寬浮動(dòng)區(qū)間,，接著就是洪水一般的熱錢(qián)滾滾流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，觸發(fā)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，稍后開(kāi)始出現(xiàn)通貨膨脹,，貿(mào)易順差開(kāi)始急速下降乃至迅速逆轉(zhuǎn)為逆差,。此時(shí)，投機(jī)熱錢(qián)已經(jīng)賺得盆滿缽滿,，準(zhǔn)備撤退了,。它們一旦開(kāi)始撤退，貨幣匯率危機(jī)就是自然結(jié)果,。
越南貨幣升值所觸發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫算是創(chuàng)造了世界紀(jì)錄,。2006年，股票市值暴漲145%,，2007年繼續(xù)大幅度飆升,，市值從10億美元直線增長(zhǎng)到驚人的150億美元，平均市盈率達(dá)到73倍,�,？梢杂脽o(wú)數(shù)個(gè)理由來(lái)為當(dāng)年越南的牛市辯護(hù)，然而,，任何事物的發(fā)展總有其規(guī)律,，泡沫終究是要破滅的。
一,、 背景及原因
股市開(kāi)放度
越南股市對(duì)于外資非常開(kāi)放,，除了對(duì)單一股票的投資不能大于49%之外，外資的流入完全不受限制,，也沒(méi)有類似中國(guó)的QFII制度,。外資甚至可以在國(guó)外直接開(kāi)戶,，而不必到場(chǎng)。
根據(jù)4月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，在越南股市投資的前十大外資機(jī)構(gòu)中,，一共虧損了13億美元。外資在越南股市的投資總額約占越南股市總市值的25%,。在最高點(diǎn)1170點(diǎn),，市值達(dá)到了其GDP的40%。即使到去年底其市值仍舊有223億美元,，但到了6月則只有100億美元,，蒸發(fā)了一半以上，只占到GDP的15%,。
越南股市一度成為外資的天堂,。截止到
6月2日，越南股市的外資開(kāi)戶數(shù)一共有712家法人,、10347個(gè)自然人交易賬戶,。而在自然人賬戶中，有4成左右為日本賬戶,，臺(tái)灣人則約有3000個(gè)賬戶,。
外資數(shù)量
外資的涌入在去年達(dá)到了高峰。去年外資直接投資(FDI)實(shí)際利用金額達(dá)46億美元,，外國(guó)證券投資匯入金額達(dá)55億美元,，是2006年的4倍，連同海外直接援助(ODA)的54億美元以及越僑匯款的60億美元,，估計(jì)去年流入越南的外匯高達(dá)300億美元,。
尤其在去年涌入了很多外國(guó)封閉式基金，他們?cè)趥惗氐葰W美交易所交易,、在開(kāi)曼等免稅地注冊(cè),，投資越股。即使在今年4月股市已經(jīng)遭遇大跌的情況下,，仍舊有某外資基金斥資1億3千萬(wàn)美元進(jìn)入,，當(dāng)然最后是被套牢了。
由于越南對(duì)外資流入不加限制,，導(dǎo)致去年下半年貨幣供給額一度高達(dá)45%,，直接導(dǎo)致高達(dá)12%的通脹。越南人每天早餐不可或缺的河粉,，原本一碗只賣1萬(wàn)越盾,，最近已經(jīng)猛漲至差不多1.5萬(wàn)越盾。越南央行眼看通脹有失控現(xiàn)象，才猛然進(jìn)行調(diào)控,。但為時(shí)已晚,。
2007年，越南企業(yè)獲利增長(zhǎng)達(dá)到了70%,，當(dāng)時(shí)其股市市盈率為35倍,。市盈率似乎并不高，但觀其盈利結(jié)構(gòu),，就會(huì)發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)所出多來(lái)自股市操作和不動(dòng)產(chǎn)投資。
2008年,，樓市和股市的泡沫破滅后,，其企業(yè)的獲利下降到只有20%，而目前的市盈率更跌至只有10倍,。越南的上市公司中,，主要是農(nóng)林牧副漁，然后就是不動(dòng)產(chǎn)以及銀行,。股市中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不是很好,。越南政府之前計(jì)劃在2008年到2009年間，將國(guó)有企業(yè)進(jìn)行私有化改造,，然后上市,，但現(xiàn)在，一切計(jì)劃都將無(wú)限延遲,。
外資結(jié)構(gòu)
今年的外資結(jié)構(gòu)變化比較大,，此前制造業(yè)的外資投資較多，例如臺(tái)商,。去年是以證券投資和地產(chǎn)投資為主,，而今年外資的投向則轉(zhuǎn)為旅游等方面。而資金的流入也有不同,，之前地產(chǎn)資金以日韓為主,，而現(xiàn)在的旅游等項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)則以歐美資金為主。今年有一筆越南有史以來(lái)單筆最大外商投資,，來(lái)自加拿大,，投至臨近胡志明市的前美軍基地的旅游項(xiàng)目，投資額為42億美元,。由于GDP的基本增長(zhǎng)面還好,，因此現(xiàn)在還沒(méi)有明顯的熱錢(qián)撤出跡象，但如果美元走強(qiáng)一旦確立,，在越南的熱錢(qián)回流機(jī)會(huì)就會(huì)進(jìn)一步加大,；而國(guó)際社會(huì)對(duì)越南的救助，未必能很及時(shí)。這些外部因素對(duì)越南的未來(lái)至關(guān)重要,。而一旦熱錢(qián)開(kāi)始大規(guī)模撤出,，貨幣危機(jī)的爆發(fā)便不可避免。
外匯制度
與前三個(gè)因素相比,，越南的外匯制度在此次危機(jī)中可以說(shuō)是一個(gè)正面的因素,。越南對(duì)于資金流出是有一定限制的，例如大額匯款需要透過(guò)中央銀行,。由于越南盾仍然是不能自由兌換的,，因此與1997年泰國(guó)那樣的外資隨時(shí)大量撤出造成經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)的情況不一樣。當(dāng)時(shí)的泰國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī),，一下將泰銖貶值60%,，然后將整個(gè)東南亞拖入危機(jī)之中。
根據(jù)法國(guó)《世界報(bào)》報(bào)道,，越南經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,，越南盾有可能再貶值12%。而法國(guó)人認(rèn)為,，如果只是到10%左右,，還可以稱之為軟著陸。不過(guò)貶值將加大通脹的壓力,。這也將加大政府的壓力,。但根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，CPI上漲主要是由于稻米價(jià)格,，而目前越南稻米豐收,，因此CPI有望回落。
外債和外匯儲(chǔ)備
據(jù)世界銀行測(cè)算,，越南今年的外債規(guī)模將達(dá)到240億美元,，占GDP的30.2%。有專家表示,，越南一年期的短期外債就已經(jīng)達(dá)到了40億美元,，短債的危險(xiǎn)性特別大，而目前越南的外匯儲(chǔ)備只有200億美元,。在這200億美元的外匯儲(chǔ)備中,，可能越南政府也不清楚到底短期外資占了多大比重。短期外資算作一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備,，是值得懷疑的,，隨時(shí)可以溜走的東西，怎么能算作儲(chǔ)備呢,？
二,、 與之前危機(jī)的異同
是一個(gè)孤立的現(xiàn)象，還是像引爆東南亞金融危機(jī)的泰國(guó)一樣，即將成為點(diǎn)燃一場(chǎng)新的區(qū)域金融危機(jī)的導(dǎo)火索,？雖然我們尚且無(wú)法對(duì)此作出明確的判斷,，但有一點(diǎn)卻是肯定的，現(xiàn)今國(guó)際性經(jīng)濟(jì)危機(jī)已與以前的危機(jī)不同,。不同在三個(gè)方面,。
首先，是從單一因素導(dǎo)致而變成多因素共同作用,，因此治理也不能再是單維度方式,。例如1930年代的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)是由外貿(mào)摩擦從而引發(fā)西方各主要國(guó)家的貿(mào)易保護(hù)政策所致，各國(guó)的貿(mào)易保護(hù)導(dǎo)致世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī),，甚至還引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn),。因此才會(huì)有二戰(zhàn)后的關(guān)貿(mào)總協(xié)定(WTO前身)，以防止類似的人類悲劇再次發(fā)生,。1973年的石油危機(jī)是由石油價(jià)格導(dǎo)致，危機(jī)也主要發(fā)生在石油主要消費(fèi)國(guó)即發(fā)達(dá)國(guó)家,。之后發(fā)達(dá)國(guó)家加緊產(chǎn)業(yè)調(diào)整和技術(shù)開(kāi)發(fā),，成功克服了石油危機(jī)并使發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展推向了另一個(gè)高度。
第二,，近期的幾次國(guó)際性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主體已經(jīng)不再是發(fā)達(dá)國(guó)家,，發(fā)達(dá)國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)制度比較健全，大面積發(fā)生危機(jī)的可能性已經(jīng)大為降低,。而近幾次所謂的國(guó)際性經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由先發(fā)生在某一發(fā)展中國(guó)家的金融危機(jī)導(dǎo)致的,。例如1994年的墨西哥金融危機(jī)引發(fā)的南美經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1997年泰國(guó)金融危機(jī)引發(fā)的東亞金融危機(jī)以及當(dāng)前的越南金融困境,。
第三,、區(qū)域性危機(jī)。如果說(shuō)之前發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)由于其體量大,、破壞力也大,，甚至可以引發(fā)世界大戰(zhàn)的話，近期發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家的危機(jī)主要是區(qū)域性危機(jī),，通常不會(huì)涉及西方國(guó)家,，但對(duì)本區(qū)域影響非常大，墨西哥和東亞金融危機(jī)都是如此,，這次的越南也不會(huì)例外,。而且這種區(qū)域危機(jī)都發(fā)生在新興的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)周邊有骨牌效應(yīng),。
三,、 教訓(xùn)及借鑒
1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年?yáng)|亞金融危機(jī)和2008年越南金融困境的相似點(diǎn)太多，后二者幾乎可以說(shuō)都是墨西哥金融危機(jī)的翻版,。特別是越南,，經(jīng)濟(jì)體雖然很小，但與我國(guó)相似的地方實(shí)在太多,，尤其需要我們的關(guān)注和警惕,。
熱錢(qián)。熱錢(qián)的唯一目的是逐利,，但在熱錢(qián)進(jìn)入之初所營(yíng)造的虛假繁榮的誘惑力,，非常容易讓人放松警惕。而且越南在過(guò)去的幾年中,，一直沉浸在這種繁榮中,，熱錢(qián)進(jìn)入之初在滿足越南對(duì)資金的渴求的同時(shí)，也埋下巨大的隱患,。熱錢(qián)一旦獲利,，撤出是邏輯的結(jié)果，必然對(duì)所在國(guó)的金融和經(jīng)濟(jì)造成的極大傷害,。
雖然越南是一個(gè)小經(jīng)濟(jì)體,，但中國(guó)卻在很多方面與它有相似之處，而這恰是最值得警惕的,。今年一季度,，我國(guó)外匯各項(xiàng)貸款增加488億美元，同比多增462億美元,，增加18倍,。而4月份的數(shù)據(jù)更甚，外匯儲(chǔ)備余額增長(zhǎng)744.6億美元,，創(chuàng)單月外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)歷史新高,。其中，貿(mào)易順差和單月外商直接投資合計(jì)增長(zhǎng)只有242.8億美元,，“不可解釋性外匯流入”高達(dá)501.8億美元,。熱錢(qián)涌入的目的是為了在短時(shí)間內(nèi)獲利，一旦這個(gè)過(guò)程完成,，它們就可能突然撤退,。對(duì)于中國(guó)而言，在無(wú)法有效阻止熱錢(qián)進(jìn)入的情況下,，如何降低熱錢(qián)的獲利預(yù)期和獲利機(jī)會(huì),，避免熱錢(qián)“功成身退”，將是重中之重的大問(wèn)題,。
通脹,。通貨膨脹經(jīng)常成為金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索,。由于美國(guó)采取弱勢(shì)美元政策，國(guó)際上以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格暴漲,，這種世界范圍內(nèi)的通脹壓力傳導(dǎo)到了地球每一個(gè)有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的角落,，導(dǎo)致原材料成本上升，PPI增速過(guò)快,，PPI上漲壓力逐漸傳遞到CPI,，推高通貨膨脹。而且,，熱錢(qián)投機(jī)行為不斷推升股價(jià)和房?jī)r(jià),，進(jìn)一步加劇通脹壓力。同時(shí),，由于原材料成本上升,，企業(yè)利潤(rùn)下降，競(jìng)爭(zhēng)力下降,，民眾的整體收入水平也下降,，使得部分通脹壓力無(wú)法通過(guò)自我修復(fù)機(jī)制得到化解。今年5月,，越南CPI漲幅達(dá)到25.2%,，創(chuàng)下1992年以來(lái)最高水平，在存款利率為負(fù)值的情況下,，民眾對(duì)本幣失去了信任感，紛紛將越南盾兌換成黃金或美元,，導(dǎo)致越南盾急速貶值,，最終陷入金融困境。
與越南相比,，中國(guó)也面臨著比較大的通脹壓力,，但中國(guó)從去年CPI剛開(kāi)始上漲就實(shí)行緊縮貨幣政策，抑制流動(dòng)性,。同時(shí),，采取各種鼓勵(lì)措施，加大豬肉,、糧食的生產(chǎn)和供給,，有效防止了食品類價(jià)格的失控。同時(shí),，中國(guó)對(duì)房地產(chǎn)和股市采取了調(diào)控措施,，并抑制電價(jià)、油價(jià)的上漲,，以換取緩解通脹壓力的時(shí)間,。因此,，迄今為止，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好,。但是,，對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控，效果仍不夠明顯,。同時(shí),，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外依存度較高，對(duì)輸入型通貨膨脹的抵御能力仍是中國(guó)的薄弱環(huán)節(jié),。
泡沫,。從2005年到2007年3月12日的兩年多時(shí)間中，越南股市漲了5倍,。到2007年1月份時(shí),，越南股市指標(biāo)股的平均市盈率就已高達(dá)73倍，成為“世界增長(zhǎng)率最高的股市”,，越南監(jiān)管部門(mén)對(duì)外資入場(chǎng)不僅不限制,，甚至還采取鼓勵(lì)的政策，使得國(guó)際游資安全地獲取豐厚利潤(rùn),。但是,，當(dāng)游資完成獲利過(guò)程后，就獲利了結(jié),，對(duì)股市匯市雙向做空,，使越南資本市場(chǎng)慘遭滅頂之災(zāi)。越南股市自今年5月初開(kāi)始下跌,，在短短一個(gè)多月時(shí)間里,，跌幅已經(jīng)達(dá)到64%，可謂慘烈之至,。
同時(shí),，越南地價(jià)、房?jī)r(jià)持續(xù)十年上漲,，由于地價(jià)上漲過(guò)快,，投資于越南胡志明市工業(yè)園的國(guó)外投資者要付出兩倍于泰國(guó)曼谷工業(yè)園的租金價(jià)格，降低了越南的競(jìng)爭(zhēng)力,。而在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中,，銀行推波助瀾。據(jù)摩根斯坦利的估計(jì),，貸款一直在以每年超過(guò)35%的速度增長(zhǎng),。房?jī)r(jià)、地價(jià)的持續(xù)上漲,，累積了大量泡沫,，最終成為助推這次金融困境的重要力量�,，F(xiàn)在，越南大,、中城市的房地產(chǎn)價(jià)格平均下跌已達(dá)50%以上,，由于這次下跌是泡沫的集中爆發(fā)，其強(qiáng)度已經(jīng)完全超出了政府可控范圍,。
匯率,。越南的匯率盡管是有管制的，但管制制度在國(guó)外的“勸說(shuō)”下逐漸放松,，越南盾一直處于小幅升值的趨勢(shì)中,。今年3月下旬，越南政府接受外國(guó)專家“以本幣升值控制通貨膨脹”的建議,，將越南盾與外幣的浮動(dòng)幅度由0.75%擴(kuò)大到1%,。但是，快速的升值只會(huì)降低熱錢(qián)獲利的成本,，或者說(shuō),，為熱錢(qián)最后的獲利退出提供方便。而一旦熱錢(qián)完成套現(xiàn)過(guò)程,，那么,，本幣的貶值就變得難以避免。越南盾在短時(shí)間內(nèi)由升值變?yōu)橘H值,，兩個(gè)月內(nèi)快速貶值2.6%,。而美元的短期企穩(wěn)，對(duì)國(guó)際熱錢(qián)所產(chǎn)生的吸引力,，又激發(fā)了熱錢(qián)迫切套現(xiàn)離開(kāi)的沖動(dòng),。
中國(guó)現(xiàn)在也面臨著這個(gè)問(wèn)題。為什么那么龐大的資金涌向中國(guó),？它們的目的或許不盡相同，但對(duì)人民幣的升值預(yù)期,、從中牟取暴利是毫無(wú)疑問(wèn)的共同點(diǎn),。德意志銀行一份研究報(bào)告認(rèn)為，伴隨著人民幣升值和后續(xù)的升值預(yù)期,，實(shí)際流入的熱錢(qián)規(guī)模甚至超過(guò)今年前四個(gè)月的官方外匯儲(chǔ)備增量,，達(dá)到3700億美元。一些投資者認(rèn)為,，近期內(nèi)人民幣匯率將破6甚至更低,，這種預(yù)期給熱錢(qián)帶來(lái)了巨大吸引力。越南的教訓(xùn)說(shuō)明,，快速升值不僅會(huì)吸引更多熱錢(qián)進(jìn)入,，還會(huì)幫助熱錢(qián)減小獲利的時(shí)間成本,，而不是阻止熱錢(qián)的進(jìn)入。現(xiàn)在,，已到中國(guó)的熱錢(qián)都在翹首以待,，再升值只會(huì)正中其下懷。
我國(guó)人民幣的升值壓力一直有增無(wú)減,，這個(gè)壓力固然與我國(guó)巨大貿(mào)易順差有關(guān),，但更與發(fā)達(dá)國(guó)家的政治壓力有關(guān)。從去年人民幣匯率開(kāi)始浮動(dòng)到現(xiàn)在,，人民幣兌美元已經(jīng)升值了14%,。這么巨大的升值之后，我國(guó)面對(duì)的是雙重壓力,，一方面是繼續(xù)升值對(duì)產(chǎn)業(yè)的壓力,，另一方面是接著可能的貶值尤其是熱錢(qián)如果突然大量撤出導(dǎo)致的劇烈貶值，那么30年的改革成果有可能會(huì)隨著貨幣的貶值而流入炒作者的口袋,。
(作者單位：浙江大學(xué)公共管理學(xué)院) |