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隨著去年中國人壽和中國平安的回歸，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)迅速成為A股市場上炙手可熱的焦點(diǎn),，國壽和平安也一度成為了A股市場上兩只高價金融股,。然而好景不長,，從去年年底至今,，A股上市的三家保險(xiǎn)公司的股價便隨著大盤高調(diào)步入了冬季,。股價狂瀉,、巨額融資拖累股市的指責(zé),、投資收益的浮虧都讓保險(xiǎn)股光環(huán)不再,。伴隨著這股市的“無�,！保袌錾蠈τ谖覈鴫垭U(xiǎn)公司該如何進(jìn)行估值也產(chǎn)生了不少疑問,。
市盈率法還是內(nèi)含價值法,？
從國際上看，證券市場上對保險(xiǎn)公司的估值一般有相對估值法和絕對估值法兩種,，市盈率(P/E)法和內(nèi)含價值法分別是這兩種方法的代表,。
P/E法是用當(dāng)前股價除以下一財(cái)務(wù)年度的每股收益預(yù)測值，這一方法可以用于比較不同公司的相對價值,，目前美國的壽險(xiǎn)公司主要用這種方法進(jìn)行評估,。P/E法的優(yōu)點(diǎn)是簡單便捷，但由于它僅從盈利性這個角度進(jìn)行考慮,，因此在評估保險(xiǎn)公司價值時顯得不太全面和科學(xué),；并且因?yàn)閴垭U(xiǎn)保單期限一般較長，大量的盈利要等到多年后才能被完全釋放,，市盈率法會嚴(yán)重低估快速增長的壽險(xiǎn)公司的真正價值,。
內(nèi)含價值法目前廣泛運(yùn)用于西歐，其計(jì)算方法為：壽險(xiǎn)公司評估價值=內(nèi)含價值+新業(yè)務(wù)價值,。其中內(nèi)含價值表述的是一個壽險(xiǎn)公司的現(xiàn)有價值或清算價值,，而新業(yè)務(wù)價值反映的則是該壽險(xiǎn)公司未來銷售的保單所能創(chuàng)造的價值總和。
在中國,，壽險(xiǎn)公司價值的評估到底是該用P/E法還是內(nèi)含價值法目前還沒有定論,。對于我國這樣一個壽險(xiǎn)業(yè)正處于積累階段的新興市場，筆者基于以下兩點(diǎn)原因認(rèn)為應(yīng)采用內(nèi)含價值法,，而摒棄傳統(tǒng)的P/E法：一是根據(jù)國際上壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn),，壽險(xiǎn)公司一般有6-8年的虧損期，然后才會逐漸盈利,，因此初期的每股收益通常很低甚至為負(fù)數(shù),，這就造成了很難采用P/E法進(jìn)行估值；二是美國保險(xiǎn)公司采用P/E法估值,，是因?yàn)槠鋲垭U(xiǎn)業(yè)的發(fā)展已步入成熟期,，壽險(xiǎn)公司的盈利水平相對穩(wěn)定，且美國的經(jīng)濟(jì)增長,、投資回報(bào)的平均預(yù)期也較平穩(wěn),。而我國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和壽險(xiǎn)業(yè)的剛剛起步注定了負(fù)債水平和投資收益水平年度之間差異很大,，這將造成下一年度的每股收益難以預(yù)測，P/E值變化劇烈,，沒有參考價值,。
在使用內(nèi)含價值法進(jìn)行評估時有一點(diǎn)需要格外重視，即評估公式中的新業(yè)務(wù)價值等于一年新業(yè)務(wù)價值乘以新業(yè)務(wù)價值乘數(shù),。這個乘數(shù)的確定尤為關(guān)鍵,，它主要由壽險(xiǎn)公司未來的業(yè)務(wù)增長率以及評估時所用的貼現(xiàn)率確定。由于我國正處于壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的初期,，業(yè)績年增長百分率均能達(dá)到兩位數(shù),，因此筆者認(rèn)為一般發(fā)達(dá)國家使用的20左右的新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)不符合中國實(shí)際，明顯偏低,。
偏高還是偏低,？
從國壽和平安的股票上市至今，兩只股票走了一幅“過山車”一樣的行情,。在去年的牛市中,，它們一度成為A股中的領(lǐng)漲板塊，不斷創(chuàng)出歷史新高,。年初上市的國壽從上市首日的37元一路上漲到10月底的75元,；而隨后發(fā)行的平安的表現(xiàn)更讓人瞠目結(jié)舌，從3月初的40多元一路飆升到10月底的149元,，翻了三倍多,。而現(xiàn)在，國壽創(chuàng)出了歷史新低,，25元左右,，平安也跌到了50元以下。這種大起大落式的表現(xiàn)使得市場上對國壽和平安的股價是否合理產(chǎn)生了一番不小的爭論,。到底去年的大漲是保險(xiǎn)業(yè)作為朝陽產(chǎn)業(yè)的實(shí)至名歸,，還是今年的回落是瘋狂過后的理性價值回歸？
縱觀各發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的股市,，保險(xiǎn)公司的股價和市值都是呈長期大幅度上漲態(tài)勢的,。在臺灣，最大的保險(xiǎn)公司國泰人壽在1964年上市時的市值還不到20億臺幣,，經(jīng)過40多年的發(fā)展,，其市值現(xiàn)在已接近7000億臺幣，是上市時的300多倍,；在香港,，股價最高的不是長江實(shí)業(yè),，不是匯豐銀行,，而是保險(xiǎn)股--宏利金融,。在美國，最大的保險(xiǎn)集團(tuán)美國國際集團(tuán)(AIG)1969年上市時市值僅3億美元,，經(jīng)過幾十年的發(fā)展,，其市值最高時竟達(dá)1730億美元，翻了接近600倍,。我國最大的壽險(xiǎn)上市公司——中國人壽,，它目前在中國、香港和紐約三地上市,，在香港從開盤的4.55港元漲到目前的30.75港元,，上漲接近700%；在紐約從開盤的23.25美元漲到目前的70多美元,，上漲超過300%,；而國壽和平安在A股中的市盈率現(xiàn)在才25左右，低于合理的估值水平,，后市相當(dāng)值得期待,。
再看各發(fā)達(dá)國家和地區(qū)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)它們從起步到成熟都經(jīng)歷了一個相當(dāng)長的時間,。美國壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了從1929年到1945年的起步階段才步入了1945至1985年40年的高速增長期,；臺灣的壽險(xiǎn)業(yè)起步于上世紀(jì)60年代初，經(jīng)歷了近30年打基礎(chǔ)的階段,，才進(jìn)入了上世紀(jì)80年代中期至90年代中期壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的黃金十年,。回顧我國壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷史,，1982年開始恢復(fù)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù),，實(shí)際上1992年左右才正式開始壽險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營，到現(xiàn)在才不過十幾二十年的時間,，仍處于積累階段,，未來還會有更快更好的發(fā)展。
還有一點(diǎn)也使得我國壽險(xiǎn)業(yè)價值存在被低估的嫌疑,，即國壽,、平安在我國壽險(xiǎn)市場上一直處于領(lǐng)導(dǎo)者地位，去年二者市場份額總和為56%,，其余50家左右的壽險(xiǎn)公司只占有不到50%的市場份額,；而在美國市場，份額最高的占有者所占份額不超過10%,，英國和德國的保險(xiǎn)公司,，所占最高的市場份額也不超過20%。高市場份額意味著超額價值，它可為公司帶來規(guī)模效應(yīng),、定價優(yōu)勢,、品牌優(yōu)勢等一系列收益。我國上市保險(xiǎn)公司超乎常規(guī)的市場份額占有率會大大提高它們的評估價值,。
我國國情對壽險(xiǎn)業(yè)估值的影響
從市場規(guī)模上看,，我國的一個基本國情就是人口基數(shù)大，這使得壽險(xiǎn)行業(yè)具有了一個爆發(fā)式發(fā)展的潛力,。世界上任何一個國家和地區(qū)的壽險(xiǎn)市場都沒有中國的吸引力這么大,，任何一個國家的保險(xiǎn)公司都沒有中國保險(xiǎn)公司如此大的發(fā)展?jié)摿Α?BR> 從經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度上看，目前我國經(jīng)濟(jì)正處在一個高速發(fā)展的時期,，GDP的年增長率維持在10%左右,，且在可預(yù)期的未來幾年，GDP有望繼續(xù)高速增長,。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展會使得居民的收入水平迅速提高,，從而會對我國壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一個強(qiáng)力的拉升作用。
從保險(xiǎn)深度和密度上看,，目前我國的保險(xiǎn)深度還不到3%,，比全球平均水平低5個百分點(diǎn)左右；2007年我國保險(xiǎn)密度不到70美元,，而全球的保險(xiǎn)密度已接近600美元,。這兩項(xiàng)指標(biāo)上的巨大差距也顯示了我國保險(xiǎn)業(yè)巨大的成長潛力和廣闊的發(fā)展空間。
從政策扶持力度上看,，隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的不斷拓寬,，保險(xiǎn)資金的利用水平和收益率將有望提高。積累階段的中國壽險(xiǎn)業(yè),，保費(fèi)的收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于給付支出,，總資產(chǎn)得以快速增加，這意味著中國壽險(xiǎn)公司可以長期享受快速增長的資產(chǎn)帶來的高額投資收益,。
從以上對壽險(xiǎn)業(yè)估值兩點(diǎn)“困惑”的分析中我們可以看出,，我國現(xiàn)在所用的估值方法還略顯保守，估值也偏低,。中國的壽險(xiǎn)業(yè)正處于一個起步,、上升、積累的階段,，未來成長的空間還相當(dāng)巨大,。
(作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院) |