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工業(yè)和信息化部,、國家發(fā)改委和財(cái)政部三部委5月23日聯(lián)合發(fā)布中國移動(dòng),、中國網(wǎng)通,、中國聯(lián)通等六家電信企業(yè)重組方案,，將六家企業(yè)組成三家，目的據(jù)說是有利于競(jìng)爭(zhēng)局面的形成,，并據(jù)此消除電信業(yè)的壟斷,。消息公布以來，大多數(shù)人將目光投在了“反壟斷”上,，有人認(rèn)為效果明顯,，對(duì)消費(fèi)者有利。也有人坦言,，此次重組并非能真正形成競(jìng)爭(zhēng)局面,。而作為關(guān)注金融市場(chǎng)的人,，我們不僅應(yīng)單純站在行業(yè)，或者公司的角度來看待企業(yè)行為的結(jié)果,，還應(yīng)該站在市場(chǎng)的角度,、投資者的角度來評(píng)判此次重組的影響。
參與此次重組的六家企業(yè),，有四家已在香港上市，在A股市場(chǎng)上只有“聯(lián)通”一家,。由于重組停牌,，截止到5月30日，只有“中國移動(dòng)”繼續(xù)在香港市場(chǎng)交易,，因此還看不出來市場(chǎng)對(duì)重組整體結(jié)果的反應(yīng),。不過從停牌前的走勢(shì)看，無論是A股還是H股,，都出現(xiàn)了明顯的上漲,，似乎表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)重組的樂觀估計(jì)。于是,，又有投資者開始摩拳擦掌要大干一番了,。在此，我的看法還是要冷靜為妙,。
實(shí)際上,，僅從目前仍繼續(xù)交易的中國移動(dòng)H股在方案出臺(tái)后的一周表現(xiàn)來看，總體趨勢(shì)下滑,，而且幅度較大,，總跌幅超過10%。這至少說明,，市場(chǎng)對(duì)中國移動(dòng)重組結(jié)果不滿意,。那中國電信、中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通又會(huì)有什么樣的結(jié)果呢,？這只能到它們復(fù)牌時(shí)才能有結(jié)論,。不過，先從理論層面對(duì)重組效果加以分析,，雖不能“掐算”未來,，但也至少可以為投資者提供一種思路，對(duì)他們下一步的決策會(huì)有一定的幫助作用,。
理論上講,，像企業(yè)重組這樣的決策起碼應(yīng)考慮兩個(gè)因素：企業(yè)目前的經(jīng)營能力和發(fā)展現(xiàn)狀、市場(chǎng)對(duì)企業(yè)和宏觀環(huán)境未來的預(yù)期,。對(duì)于能力的判斷可以用主觀結(jié)合市場(chǎng)的方法,，也就是說通過主觀評(píng)估,，加上市值表現(xiàn)來判定。而對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期則要簡(jiǎn)單得多,，只要掌握企業(yè)股票期權(quán)（或者權(quán)證）所隱含的波動(dòng)率就可以了,，這個(gè)波動(dòng)率不僅表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)前景的判斷，也包括了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)所面臨的行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)的判斷,，有充分的客觀性,。
一般說來，決策路徑有這樣幾條：一是當(dāng)企業(yè)能力較低,，但市場(chǎng)預(yù)期的股票價(jià)格波動(dòng)率卻很高時(shí),，此時(shí)企業(yè)重組的目標(biāo)應(yīng)該是提高經(jīng)營能力以抵抗風(fēng)險(xiǎn)；二是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營能力較高,，而市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期的波動(dòng)率卻很低時(shí),，此時(shí)企業(yè)重組的目標(biāo)應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)暴露，即擴(kuò)展業(yè)務(wù),，吸收更多的不確定性來增加盈利機(jī)會(huì),；三是企業(yè)的經(jīng)營能力和市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)性都很低，則應(yīng)考慮首先提高能力,，然后選擇路徑二來發(fā)展企業(yè),。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，只要是按照這三條路徑重組的企業(yè)大都能得到市場(chǎng)的認(rèn)可,，具體表現(xiàn)為股價(jià)上漲,；相反，違背這三條路徑的重組大都受到市場(chǎng)的否認(rèn),，進(jìn)而股價(jià)下跌,。
這次電信業(yè)重組的決策層是否按照這樣的原則決策，我們并不清楚,，但從中國移動(dòng)在港股市場(chǎng)的表現(xiàn)來看,，似乎并沒有得到市場(chǎng)的充分認(rèn)可。由于現(xiàn)在已經(jīng)無法確切知道有關(guān)電信業(yè)重組的消息進(jìn)入市場(chǎng)的確切時(shí)刻了（以非正規(guī)的消息方式傳播信息可能也是中國特色吧）,，因此很難回過頭來測(cè)算當(dāng)時(shí)的股票波動(dòng)率了,。不過，如果我們相信市場(chǎng)交易的權(quán)證所隱含的波動(dòng)率確實(shí)是客觀的話,，那么,，至少近期中國移動(dòng)股價(jià)波動(dòng)較小的事實(shí)，可以幫助我們推測(cè)當(dāng)時(shí)的隱含波動(dòng)率是相對(duì)較低的,。而中國移動(dòng)的盈利能力呢,？由于歷史原因所造成的它的壟斷地位，以及它龐大的實(shí)力與客戶群體,，使得我們有理由判定它目前的盈利能力是很強(qiáng)的,。按照我們先前的分析,，于是它就應(yīng)該選擇路徑二，也就是增加不確定因素強(qiáng)的項(xiàng)目來吸收更多的不確定性,。但現(xiàn)在,，決策層卻為它選擇了“穩(wěn)定”的“鐵通”作為重組對(duì)象，顯然不符合市場(chǎng)預(yù)期了,。
聯(lián)通的情況與移動(dòng)有些類似,，而重組的對(duì)象也是相當(dāng)穩(wěn)定的“網(wǎng)通”，估計(jì)復(fù)盤后的市場(chǎng)表現(xiàn)也不會(huì)好到哪里,，而且它把CDMA還給剝離掉了,，這就更是雪上加霜了。有人認(rèn)為,，并入的網(wǎng)通的盈利能力比CDMA強(qiáng)，剝離重組對(duì)聯(lián)通是有利的,。姑且不論這種說法中的“盈利能力”都是歷史成績(jī),，但就一項(xiàng)權(quán)利對(duì)企業(yè)的價(jià)值來說，剝離CDMA對(duì)于聯(lián)通來說也不是什么好事,。
當(dāng)然,，我們也都清楚這次重組的出發(fā)點(diǎn)是好的，一方面希望通過重組來形成競(jìng)爭(zhēng)局面,，消除電信業(yè)的壟斷現(xiàn)象,；另一方面，也可以幫助監(jiān)管部門擺脫尷尬,，因?yàn)榇蠹椰F(xiàn)在都嚷著要上“3D”,，許可該優(yōu)先發(fā)給誰呢？現(xiàn)在問題似乎解決了,，原來六家變成現(xiàn)在的三家,，一人一份，既解決了資源不足的問題,，又顯示出公平原則,，實(shí)在是一舉兩得。更何況,，新興3D業(yè)務(wù)恰好具有很強(qiáng)的不確定性,，這不正好符合上面所描述的理論原則嗎？
對(duì)于是否能夠形成競(jìng)爭(zhēng)局面,，很多學(xué)者都已發(fā)表了高見,，我就不再饒舌了。而對(duì)于“重組+3D”是否符合前述原則,，有一個(gè)笑話似乎很能說明問題：有人要減肥,，找到一個(gè)有減肥秘方的大夫,，大夫告訴他減肥沒問題，他的秘方絕對(duì)靈驗(yàn),，不過要過段時(shí)間才能給你,，這段時(shí)間你盡管放縱自己繼續(xù)增肥，等拿到秘方了,，一切問題就都解決了,。你認(rèn)可這樣的說法嗎？
（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授）
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