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只有接近貨幣真實(shí)價(jià)值的匯率才是可持續(xù)的。人民幣究竟值多少美元,？這是人民幣匯率研究的核心問題
當(dāng)人民幣快速升值甚至一次性大幅升值論響徹云霄之際,，論述人民幣貶值似乎是不合時(shí)宜的。然而,，索羅斯的反射理論指出,，流行偏見能夠自我強(qiáng)化卻無法持久，最終會出現(xiàn)災(zāi)難性的大漲或大跌,。2007年中國股市快速沖高至6124點(diǎn),，但是不足半年卻下跌了50％以上，這就是近在咫尺的最有力的警示,。
對外開放名義的“獎入限出”的經(jīng)濟(jì)政策和外匯管制是2005年以來人民幣升值的一個(gè)前提條件,。而資本自由兌換完全實(shí)現(xiàn)之日,，人民幣難免大幅貶值。
1,、人民幣貶值并非天方夜譚
首先,，提一個(gè)問題：假如出現(xiàn)10％以上的通貨膨脹，人民幣還會升值嗎,？人民幣對內(nèi)貶值最終將導(dǎo)致對外貶值,，貨幣的對內(nèi)、對外價(jià)值是辯證統(tǒng)一的,，大國貨幣的對內(nèi)價(jià)值決定對外價(jià)值,。2003年以來，人民幣以房價(jià)飆升為標(biāo)志開始對內(nèi)嚴(yán)重貶值,，然而卻從2005年開始對外大幅升值,，這個(gè)背道而馳的進(jìn)程會持續(xù)多久？
其次,，兩會期間,，溫家寶總理強(qiáng)調(diào)，2008年恐怕是中國經(jīng)濟(jì)最困難的一年,。一個(gè)基本常識是——經(jīng)濟(jì)困難,，貨幣貶值；經(jīng)濟(jì)最困難,，貨幣較大幅度貶值,。邏輯是：如果經(jīng)濟(jì)困難，資本最終將大幅外流,，貨幣由于“市場供求”而對外貶值,，或者政府為維持外需刺激出口而主動對外貶值。另外一個(gè)邏輯是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)困難時(shí),，政府傾向增發(fā)貨幣,，貨幣增發(fā)的結(jié)果就是通貨膨脹，貨幣對內(nèi)貶值,。
第三,，假如人民幣立即實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全自由兌換呢,？中國老百姓是會買香港10港元的還是內(nèi)地18元的中石油呢,？幾乎相當(dāng)于港股2倍價(jià)格的中石油A股價(jià)格，既可以理解為市場強(qiáng)烈預(yù)期人民幣升值,，是不是也可以理解為人民幣需要貶值50％呢,？
第四，中國經(jīng)濟(jì)高速增長是以犧牲巨大的環(huán)境和社會成本為代價(jià)的,。僅以中國已極為匱乏的水資源來看,，我國原來的水價(jià)只包括了水的處理價(jià)格,，而沒有包括水資源的價(jià)格，也沒有包括污水處理的價(jià)格,。
國家信息中心2007年11月的報(bào)告認(rèn)為：“如果包括飲水和污水處理兩項(xiàng),，中國水的全部成本將達(dá)到5~6元／立方米，部分地區(qū)可能會到10元／立方米”,。但是現(xiàn)在中國36個(gè)大中型城市的供水價(jià)格平均為1.67元／立方米,，即使考慮到平均不到1元的污水處理費(fèi)，水價(jià)要達(dá)到成本,，則水價(jià)應(yīng)上漲3元／立方米,，按2006年總用水量5795億立方米計(jì)算，則需要支出成本1.74萬億元,。按工業(yè)企業(yè)自身消耗的1343.8億立方米水計(jì)算,，也將減少利潤4031億元，利潤縮水21％,。第二種算法,，假設(shè)由國家財(cái)政承擔(dān)，則1.74萬億元相當(dāng)于2006年財(cái)政收入3.88萬億元的45％,。
2,、外匯儲備大幅增長是虛假幻象
如果國內(nèi)基本面不支持人民幣升值，那么人民幣為何升值且似乎“升升不息”呢,？直接原因在于金融層面,，即以美元標(biāo)價(jià)的外匯儲備過快增長。但是中國外匯儲備真的大幅增長了嗎,？如果以美元標(biāo)價(jià),，外匯儲備2007年比2003年增長2.8倍�,？墒侨缫允蜆�(biāo)價(jià),，2003年到2007石油價(jià)格約上漲2.5倍；以黃金標(biāo)價(jià),，黃金價(jià)格約上漲約1.5倍,；以路透CRB商品價(jià)格美元指數(shù)為標(biāo)價(jià)，指數(shù)則上漲約1倍,�,？扇绻袊猛鈪R儲備進(jìn)口物資，商品價(jià)格必將暴漲,。所以中國外匯儲備實(shí)際購買力并沒有增長,，再考慮潛伏其中待機(jī)而動、規(guī)模據(jù)稱高達(dá)8000億美元的境內(nèi)外熱錢，外匯儲備大幅增長其實(shí)不過是一個(gè)虛假的幻象,。
人民幣升值結(jié)構(gòu)層面的原因在于外貿(mào)依存度大幅度提高和外資主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)格局,。中國外貿(mào)依存度由1997年的42％提高到2006年的78％。國務(wù)院發(fā)展研究中心2006年8月發(fā)表的一份研究報(bào)告指出,，在中國已開放的產(chǎn)業(yè)中,，每個(gè)產(chǎn)業(yè)中排名前5位的企業(yè)幾乎都由外資控制：中國28個(gè)主要產(chǎn)業(yè)中，外資在
21個(gè)產(chǎn)業(yè)中擁有多數(shù)資產(chǎn)控制權(quán),。熱錢借助外企或依附于外資的中資企業(yè)實(shí)現(xiàn)相當(dāng)程度的資本項(xiàng)目出入自由,，并在相當(dāng)大程度上影響輿論呼風(fēng)喚雨的能力。
匯率依附理論,，即弱國貨幣依附于強(qiáng)國貨幣,，往往被忽略。目前固定匯率制和盯住主要貨幣的下區(qū)間浮動匯率制度都可以視為匯率依附理論的表現(xiàn)形式,。當(dāng)一國的主要行業(yè)或多數(shù)企業(yè)都直接或間接受制于他國,，通過自由浮動匯率獲得貨幣政策自主權(quán)只是一個(gè)奢望。
外資對人民幣匯率走勢的影響,，意味著人民幣匯率可能出現(xiàn)超調(diào),，即大幅高估或大幅低估。但是正如任何一種商品,，價(jià)值最終決定價(jià)格,，價(jià)格最終要回歸價(jià)值，暴漲必然暴跌,，偏離度越高,，糾偏幾率就越大。
因此,，預(yù)測人民幣匯率走勢必須高度把脈外資動態(tài),。2008年1~3月中國實(shí)際使用外資金額274.14億美元，同比大幅增長61.26%,。與此同時(shí)要求人民幣快速升值乃至一次性升值輿論十分高亢,，兩者微妙關(guān)系耐人尋味。外資涌入,，市場供求決定了人民幣升值,，那么，如果外資撤出呢,？
3,、人民幣真實(shí)對外價(jià)值幾何
人民幣必須繼續(xù)加速或大幅升值，其主張者的主要理論依據(jù)是所謂的“均衡匯率”,。
估算均衡匯率的方法很多,，往往都是假定初始匯率是合理的，并使用統(tǒng)計(jì)口徑不一,、統(tǒng)計(jì)質(zhì)量千差萬別的多種價(jià)格指數(shù)進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算,，而忽略了很難量化但往往是最重要的政治、軍事,、科技實(shí)力,、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、文化等因素,。
美國財(cái)政部最近發(fā)布的一份研究報(bào)告承認(rèn),，貨幣正確價(jià)值的估算方法存在缺陷。IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家Steven
Dunaway和Xiangming
Li分析了對所謂人民幣低估幅度的八種測算,，其結(jié)論差異很大,。高者認(rèn)為低估幅度接近50%，低者則認(rèn)為低估幅度為零,，具體數(shù)字取決于測算方法及使用的假設(shè)從所謂保持低通脹高就業(yè)的內(nèi)部均衡和國際收支均衡的外部均衡,，以及從保持貨幣市場、資產(chǎn)市場,、商品市場均衡來估算均衡匯率,，都有紙上談兵之嫌。匯率是兩國之大事,，美國充分就業(yè)的美元／人民幣均衡匯率可能意味著中國經(jīng)濟(jì)蕭條,、社會動蕩。
一國均衡往往意味著他國不均衡,。
但是,，筆者認(rèn)為，人民幣存在真實(shí)的對外價(jià)值,，匯率必然圍繞對外價(jià)值波動,。
貨幣的對內(nèi)價(jià)值和對外價(jià)值是辯證統(tǒng)一的。貨幣的對內(nèi)價(jià)值體現(xiàn)為國內(nèi)購買力,，對外價(jià)值則體現(xiàn)為全球購買力,。貨幣的本質(zhì)是固定地充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品，因此從理論上講購買力平價(jià)是估算貨幣對外價(jià)值的正確方法,。目前估算匯率的購買力平價(jià)之所以引人詬病,，主要是將貨幣的對內(nèi)價(jià)值和對外價(jià)值混為一談，混淆了貨幣的國內(nèi)購買力和全球購買力的根本區(qū)別,。
假定兩個(gè)國家完全相同,，A國貨幣國內(nèi)購買力是C國的一半，傳統(tǒng)PPP（購買力平價(jià)）理論認(rèn)為匯率為A／C＝1／2,，但是假如A國貨幣可以在C國流通,，而C國貨幣只能在C國流通,，則實(shí)際匯率可能為A/C＝1／1，而且真實(shí)世界兩個(gè)國家必然千差萬別,，因此國內(nèi)購買力平價(jià)必然予以調(diào)整為全球購買力平價(jià)才可以實(shí)際應(yīng)用,。匯率不僅取決于國內(nèi)購買力，更取決于全球購買力,，我們將貨幣的對外價(jià)值稱之為全球購買力,。
因基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的調(diào)整，2007年12月世界銀行將中國的購買力平價(jià)從2004年的1.9修正為2005年3.4（1美元兌換3.4元人民幣）,。2008年4月15日,，美國中央情報(bào)局《世界各國概況》(CIA
The World
Factbook)估算人民幣的2007年購買力平價(jià)為3.51。當(dāng)然,，購買力平價(jià)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的估計(jì),，像所有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一樣，它們都會受到抽樣誤差,、測量誤差和分級誤差的影響,，因此須將它們作為對未知的真值的近似值對待。我們?nèi)匀灰源藶榛A(chǔ)進(jìn)行估算,。
顯然上述估算是基于國內(nèi)購買力平價(jià)得出,，因此世界銀行指出：“PPP不應(yīng)用于作為貨幣價(jià)值低估或高估的指標(biāo)，它們并不能說明匯率‘應(yīng)該是多少’”,。PPP不反映對貨幣作為一種交換,、投機(jī)性投資或官方儲備手段的需求。必須對上述結(jié)果調(diào)整為全球購買力平價(jià)才可以評估人民幣的實(shí)際對外價(jià)值,。
4,、人民幣全球購買力平價(jià)在10以上
匯率不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家手中的玩具，也不僅是央行的貨幣政策工具,，只有接近貨幣真實(shí)價(jià)值的匯率才是可持續(xù)的,。如果國內(nèi)真實(shí)通脹率與利率背離得越來越遠(yuǎn)，嚴(yán)重負(fù)利率的貨幣遲早會面臨市場的拋壓,，即在大漲后大跌,，甚至導(dǎo)致整個(gè)金融體系的崩潰
那么，人民幣的實(shí)際對外價(jià)值是多少呢,？
首先,，
2008年4月花旗銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高指出，中國制造業(yè)過去30年的高速發(fā)展,，是建立在投入品的價(jià)格扭曲和低估基礎(chǔ)上的,，這一觀點(diǎn)是全球性的普遍共識。如果要素價(jià)格合理化,，則人民幣的購買力將大幅度下降,，對內(nèi),、對外價(jià)值必然大幅縮水�,；ㄆ旒瘓F(tuán)的一項(xiàng)研究表明,，中國企業(yè)從投入品價(jià)格低估和扭曲中節(jié)約的成本約為3.83萬億元人民幣，大約相當(dāng)于2007年中國GDP的15.5%,。而中科院測算表明，僅環(huán)境污染和生態(tài)破壞造成的損失已占到GDP總值的15％,，相對保守的2004年綠色GDP報(bào)告指出2004年因環(huán)境污染造成的經(jīng)濟(jì)損失為5118億元,，占GDP的3.05%。被低估的水價(jià)的合理化意味著原本合理的工資也應(yīng)上升,，而目前進(jìn)行的低估測算都是假定其他要素價(jià)格是合理的,，顯然水、土地,、資源,、勞動力、資本,、環(huán)境等各種要素價(jià)格是聯(lián)動的,。如果假定要素價(jià)格乘數(shù)為10，按花旗銀行15.5％計(jì)算,，則中國物價(jià)水平需要上升155％,，按照相對購買力平價(jià)，則人民幣國內(nèi)購買力平價(jià)為8.95(3.51*2.55),。僅以農(nóng)業(yè)生產(chǎn)來講,，2006年全國近似無償使用的農(nóng)業(yè)用水3664.4億M3，提高到水成本的一半——3元錢,，按糧食產(chǎn)量1萬億斤估算,，每斤價(jià)格要提高1元，上漲約1倍,，則CPI將上漲30％,。實(shí)際上自2003年以來，以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的更加敏感資產(chǎn)價(jià)格三到五年內(nèi)上漲2~3倍已經(jīng)表明,，人民幣購買力已經(jīng)開始大幅度下降,。
需要強(qiáng)調(diào)的是，國際國內(nèi)的普遍共識是中國要素價(jià)格大幅低估,，選擇升值甚至一次性大幅升值將阻礙國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,，惡化甚至激化國內(nèi)矛盾。如果一次性大幅升值是可行的,，那么從邏輯上采取具有相同效果的一次性大幅度提高農(nóng)民工工資和資源環(huán)境成本也是可行的,。
第二,，從全球產(chǎn)業(yè)分工來講，中國處于中低端,，美國,、歐盟、日本處于中高端,。同樣的GDP,，美國、歐盟,、日本的含金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國,，產(chǎn)業(yè)分工格局決定了人民幣的對外價(jià)值應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其國內(nèi)購買力。一個(gè)必須正視的現(xiàn)實(shí)是,，中國必須向發(fā)達(dá)國家出口,，發(fā)達(dá)國家不必從中國進(jìn)口。2005年5月3日,，商務(wù)部部長薄熙來指出中國對歐出口的紡織品利潤是非常微薄的,，需要出口8億件襯衫的利潤才能買一架A380空客飛機(jī)�,！耙患袊圃斓难蛎�,，賣給美國商人的最低甩賣價(jià)是0.8美元，到了美國貼牌后售價(jià)上百美元,�,！鄙虾＜徔椏毓桑瘓F(tuán)）公司老總肖貴說，以貼牌加工為主的中國服裝(000902行情,股吧)業(yè),，在整個(gè)國際產(chǎn)業(yè)鏈條中所獲得的利潤往往不到10%,，一位知名財(cái)經(jīng)專家稱之為“硬一元軟三元”。利潤分配比例反映了中國產(chǎn)業(yè)的實(shí)際地位,，也反映人民幣對外價(jià)值的折價(jià)水平,。粗略按照這位專家的“硬一元軟三元”，則人民幣國內(nèi)購買力平價(jià)貶值66.67％才是人民幣的真實(shí)對外價(jià)值,，也就是說按照3.51計(jì)算,，2007年人民幣的全球購買力平價(jià)約為10.53。
第三,，因中國相當(dāng)多產(chǎn)業(yè)中外資處于主導(dǎo)地位,，人民幣對外價(jià)值應(yīng)進(jìn)一步大幅降低。按外貿(mào)依存度78％計(jì)算,，則人民幣實(shí)際對外價(jià)值約為國內(nèi)購買力平價(jià)的22％,。但是中國軍工國防等目前基本保持獨(dú)立自主，形勢危急時(shí)政府有能力接管特定產(chǎn)業(yè),，可以假定人民幣對外價(jià)值應(yīng)貶值50％,，則2007年人民幣全球購買力平價(jià)約為7.02,。
上述三項(xiàng)是同時(shí)起作用的，以加法（未用乘法）累計(jì),，則人民幣的對外價(jià)值為19.48（8.95+10.53+7.02-3.51*2）,，考慮到統(tǒng)計(jì)誤差，我們認(rèn)為2007年人民幣全球購買力平價(jià)（實(shí)際對外價(jià)值）約在15－25之間,，肯定在10以上,。名義匯率必然圍繞真實(shí)對外價(jià)值波動，預(yù)測人民幣匯率將貶值20％以上,，3年內(nèi)美元／人民幣匯率有望達(dá)到10,。
從貨幣繁榮流通范圍也可以間接驗(yàn)證上述結(jié)論。美元流通全世界,，人民幣基本局限于國內(nèi),，按名義匯率計(jì)算中國2007年GDP占全球的6％,，即使按國內(nèi)購買力平價(jià)計(jì)算,，也僅為全球的10.7％，因此按GDP份額計(jì)算美元的流通范圍是人民幣的10~16倍,，也就是說美元的全球購買力是其國內(nèi)購買力的10~16倍,。保守按5倍計(jì)算，則人民幣全球購買力平價(jià)為17.55,。
5,、拉美化陷阱將導(dǎo)致人民幣大幅貶值
近年來，吳敬璉教授不斷強(qiáng)調(diào)中國社會轉(zhuǎn)型有滑入“拉美化陷阱”的危險(xiǎn),，拉美化對于匯率而言就是意味著大幅貶值,。
目前國內(nèi)眾多學(xué)者過于強(qiáng)調(diào)美元泡沫甚至美元崩潰論，并以此作為人民升值的堅(jiān)不可摧的論據(jù),。實(shí)際上縱觀1971年8月15日布雷頓森林體系崩潰后,，除了少數(shù)發(fā)達(dá)國家貨幣兌美元實(shí)現(xiàn)升值外，大多數(shù)發(fā)展中國家貨幣兌美元都是貶值的,。1992~1994年巴西貨幣最高貶值約9625倍（99.9896%）,。
人民幣匯率水平取決于市場更多強(qiáng)調(diào)美元泡沫還是強(qiáng)調(diào)人民幣泡沫。而美元泡沫可以轉(zhuǎn)化為人民幣等其他貨幣泡沫,，人民幣泡沫則很難轉(zhuǎn)化為美元泡沫,，所以在相同泡沫水平情況下，人民幣的基本趨勢是貶值而不是升值,。從博弈角度考察,，促成人民幣泡沫崩潰有助于延續(xù)美元、日元,、歐元等貨幣泡沫,。因此未來對于人民幣泡沫而言,，或者是主動貶值避免崩潰，或者是被動大幅貶值,，二者必居其一,。
1980年美元／人民幣匯率為1.4984，到1994年為8.618755,，人民幣匯率連續(xù)14年貶值,，貶值幅度達(dá)82.6％；而再至2008年4月30日美元兌人民幣匯率為7.002,，人民幣連續(xù)14年升值,，升值幅度為23.1％，但是依然比1980年貶值78.6％,，因此總的說來1980年以來人民幣的基本趨勢是貶值,。
基于上述基本面分析，筆者認(rèn)為,，快則2008第四季度,，慢則2009年，人民幣將開始另一輪貶值長周期,。人民幣貶值20％并非不可能,。
6、對未來政策的幾個(gè)建議
一是實(shí)事求是,、解放思想,，運(yùn)用科學(xué)發(fā)展觀認(rèn)真總結(jié)改革開放30年的利弊得失。堅(jiān)定地將以我為主,、自力更生,、艱苦奮斗作為中華民族偉大復(fù)興的基本原則。
二是逐步提高水,、環(huán)境,、勞動力等價(jià)格，使之逐漸與國際水平接軌,。
三是以農(nóng)為綱,。保護(hù)收購價(jià)格應(yīng)提高50％以上，以穩(wěn)定農(nóng)業(yè)生產(chǎn),，逆價(jià)銷售,，把虧損金額視為補(bǔ)貼農(nóng)民。
四是以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為國家發(fā)展戰(zhàn)略中樞,。轉(zhuǎn)型必然是痛并流淚的,。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然淘汰破產(chǎn)一大批落后企業(yè)。非理性繁榮利大于弊，魚與熊掌不可兼得,，社會發(fā)展目標(biāo)應(yīng)轉(zhuǎn)向低增長高就業(yè),。
五是人民幣匯率應(yīng)主動貶值10%~30％，也可全部取消平均稅率為10％的出口退稅,。貿(mào)易政策應(yīng)調(diào)整為出口征稅進(jìn)口退稅政策,，大幅提高資源品和農(nóng)產(chǎn)品(000061行情,股吧)退稅幅度。外匯儲備計(jì)價(jià)貨幣應(yīng)轉(zhuǎn)為黃金或主要進(jìn)口資源品加權(quán)價(jià)格指數(shù),。擴(kuò)大人民幣法定流通范圍,。
六是企業(yè)和居民應(yīng)增加包括實(shí)物黃金的外幣資產(chǎn)，削減外匯負(fù)債,；投資應(yīng)增加節(jié)水,、農(nóng)業(yè)、節(jié)能,、環(huán)保,、科技等行業(yè)配置，削減高耗水,、高污染,、高外債率、高負(fù)債率等行業(yè)配置,。
總之,，匯率不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家手中的玩具,，也不僅是央行的貨幣政策工具,，只有接近貨幣真實(shí)價(jià)值的匯率才是可持續(xù)的。如果國內(nèi)真實(shí)通脹率與利率背離得越來越遠(yuǎn),，負(fù)利率狀況越來越嚴(yán)重,，這樣的貨幣遲早會面臨市場的拋壓，即在大漲后大跌,，甚至導(dǎo)致整個(gè)金融體系的崩潰,。
人民幣究竟值多少美元？這是人民幣匯率研究的核心問題�,，F(xiàn)在是必須正確回答這個(gè)問題的時(shí)候了,，否則人民幣將是一只迷途的羔羊。 |