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文章提要：當(dāng)前我國股市整體呈現(xiàn)高漲,，股市長期向好的趨勢(shì)深入人心，然而,，股市終究是有風(fēng)險(xiǎn)的,，在股市大幅震蕩的背景下，利用內(nèi)幕消息進(jìn)行非法股票交易,、上市公司披露信息的真實(shí)性問題,，等等，都在一定程度上引起投資者對(duì)股票市場環(huán)境公平性的質(zhì)疑,。本文強(qiáng)調(diào)上市公司信息披露的重要性,，結(jié)合現(xiàn)實(shí)信息披露中存在的問題，以及我國上市公司信息披露的監(jiān)管體系與制度安排，認(rèn)為,，當(dāng)前應(yīng)轉(zhuǎn)換監(jiān)管政策的思路,，需要在政策設(shè)計(jì)上積極引導(dǎo)上市公司的自愿信息披露，構(gòu)建公平有效的市場,，發(fā)揮市場功能,。
股市的波動(dòng)是客觀必然的，因?yàn)樗举|(zhì)上就存在風(fēng)險(xiǎn),，加強(qiáng)監(jiān)管不是完全消除其漲落,，但是，大幅度或者異常的波動(dòng)就是某些不合理因素影響或者操縱的結(jié)果,，也是投資者以及政府監(jiān)管部門所不愿看到的,。那么，在監(jiān)管部門著重強(qiáng)調(diào)對(duì)上市公司信息披露環(huán)節(jié)地監(jiān)管的形式下,，如何完善監(jiān)管內(nèi)容以從根本上防范和控制上市公司的信息披露行為,？監(jiān)管政策如何實(shí)施以構(gòu)建和維護(hù)公平的市場環(huán)境？除了對(duì)上市公司進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露外,，是否能夠建立有效的激勵(lì)機(jī)制讓上市公司主動(dòng)參與信息披露,，進(jìn)行自愿信息披露？對(duì)這些問題的探討,，首先需要明確上市公司披露信息的重要性與必要性,；其次需要對(duì)上市公司信息披露的目的以及信息披露對(duì)其自身有什么意義和價(jià)值作較細(xì)致地了解與分析，只有在此基礎(chǔ)上,，證券監(jiān)管部門才能夠制定出合適的政策,，不僅對(duì)其監(jiān)管，還有必要的引導(dǎo),，從信息的生產(chǎn)者與使用者的利益相結(jié)合出發(fā),，完善相關(guān)政策與制度。
提高上市公司信息披露質(zhì)量的意義
美國證券交易委員會(huì)(SEC)發(fā)布的關(guān)于國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)“核心準(zhǔn)則”的聲明,，對(duì)“高質(zhì)量”的解釋是可比性,、透明度、充分披露,。很多研究表明,，不同公司信息披露質(zhì)量的好壞差別比較大，在控制其他影響因素后,，上市公司的信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)系(黃娟娟,、肖珉，2006),，信息披露質(zhì)量的提高有助于降低公司權(quán)益資本成本,。
在“2007中國上市公司和諧投資者發(fā)展論壇北京峰會(huì)”上,，南方基金管理有限公司基金經(jīng)理姜文濤表明，上市公司信息披露質(zhì)量的高低直接影響基金的選股方式,，并且也將影響到上市公司與投資者關(guān)系的建立,，進(jìn)而影響投資期限，對(duì)于上市公司來說,，僅從短期利益上來看,，管理股價(jià)必然是重點(diǎn)，但從長期來看,，應(yīng)完善信息披露,，建設(shè)良好的投資者關(guān)系，才能夠培育長期投資者,。
筆者認(rèn)為,，企業(yè)作為贏利性組織，無論是其在上市過程中,，需要達(dá)到監(jiān)管部門強(qiáng)制的信息披露的要求,，還是已經(jīng)上市，作為公眾公司,，都應(yīng)該增強(qiáng)信息透明度，提高信息質(zhì)量,，以降低投資者的信息成本,，同時(shí)也降低上市公司的籌資成本。信息的透明應(yīng)該涵蓋兩個(gè)層面,，一是達(dá)到信息質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),，一是在實(shí)現(xiàn)方式上公平，使投資者同時(shí)得到相同的信息,，高質(zhì)量的信息是市場經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的基礎(chǔ),。
自2001年來，我國上市公司信息質(zhì)量有了明顯改善,，但在披露過程中仍然存在不少問題,，這些問題影響了證券市場的信用。問題表現(xiàn)在以下幾方面：上市公司信息披露不及時(shí),、不充分,，隱瞞對(duì)投資決策有重大影響的事項(xiàng)，如關(guān)聯(lián)交易,、企業(yè)重組等等,，或者披露不詳實(shí)；披露內(nèi)容不真實(shí),，收入概念模糊,，偽造資產(chǎn),；上市公司信息披露隨意性大，著重披露對(duì)上市公司有利的信息,，信息的更改隨意,；信息披露行為非主動(dòng)，只披露監(jiān)管部門要求的信息,，自愿主動(dòng)披露的內(nèi)容少,。這些問題對(duì)于建立完善的證券市場有負(fù)面影響，如果不解決上市公司信息披露質(zhì)量存在的問題,，對(duì)我國股市的正常運(yùn)行必然產(chǎn)生不利影響,。
追究信息披露問題產(chǎn)生的原因，有上市公司內(nèi)部的原因,，如,，上市公司本身質(zhì)量不高，內(nèi)部控制失效,；外部原因,，有法制的不健全，監(jiān)管,、激勵(lì)與處罰力度不夠等等,。增強(qiáng)上市公司信息披露的有效性，完善上市公司信息披露制度,，是證券市場發(fā)展的基石,，它直接決定了證券市場有效程度的高低。
對(duì)我國上市公司信息披露監(jiān)管的思考
(一) 政府監(jiān)管與市場監(jiān)管的定位
前面簡單提到了政府與市場對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管,，其實(shí)這兩者在信息披露監(jiān)管中的定位存在很多困惑與爭論,。政府監(jiān)管部門通過規(guī)章制度對(duì)上市公司實(shí)施強(qiáng)制性信息披露，通過法律法規(guī)等強(qiáng)制力的保障,，對(duì)上市公司及其內(nèi)部人進(jìn)行強(qiáng)制性制度安排,，政府監(jiān)管的目的是使強(qiáng)制性信息披露得以實(shí)現(xiàn)，縮短上市公司的信息供給與投資者信息需求期望之間的差距,，達(dá)到一種公平與效率最佳結(jié)合的水平,。市場對(duì)信息披露的監(jiān)管主要表現(xiàn)為自愿性信息披露的實(shí)現(xiàn)，這種機(jī)制培育上市公司的誠信意識(shí),，調(diào)動(dòng)上市公司信息披露的主動(dòng)性,，達(dá)到自愿披露信息的目的，并且是真實(shí),、完整,、及時(shí)的信息。
從我國對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管體系上看,，對(duì)上市公司信息披露具有約束作用的主要是政府監(jiān)管部門的強(qiáng)制性披露要求,；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及監(jiān)管辦法的出臺(tái)基本上是以某些案例的發(fā)生為背景,；現(xiàn)階段，市場還無法保障自律模式的有效運(yùn)轉(zhuǎn),，政府監(jiān)管可以彌補(bǔ)會(huì)計(jì)信息作為公共物品所帶來的缺陷,，并且能夠控制會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果，所以,，加強(qiáng)政府在上市公司信息披露監(jiān)管中的作用是必要的,，但是，這種監(jiān)管的指導(dǎo)思想需要有所轉(zhuǎn)變,，不僅有強(qiáng)制性約束,，還要增加積極的引導(dǎo)與激勵(lì)。
我國的市場經(jīng)濟(jì)不是自然演變來的,，是依靠改革逐步推進(jìn)的,，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控有很強(qiáng)的行政性特征，正確認(rèn)識(shí)和使用政府監(jiān)管手段有現(xiàn)實(shí)意義,。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明,，有些公共品的“外部性”可以通過內(nèi)部化解決，不能依靠內(nèi)部化解決的“外部性”要由政府根據(jù)社會(huì)偏好集中解決,，這可以作為政府監(jiān)管上市公司信息披露的理論根據(jù),。
市場對(duì)信息披露的監(jiān)管是以信用為基礎(chǔ)的，而我國上市公司在信息披露中表現(xiàn)出來的不及時(shí),、不真實(shí),、不完整，大股東侵占資產(chǎn),，不公平關(guān)聯(lián)交易等等，都是上市公司缺乏誠信的表現(xiàn),。杭蕭鋼構(gòu)事件,，反映了上市公司通過操縱信息披露來影響股價(jià)的手段越來越高明，市場的調(diào)節(jié)作用應(yīng)逐漸增強(qiáng),，上市公司的誠信建設(shè)將是未來市場在信息披露監(jiān)管中發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ),。
(二) 股市波動(dòng)下的中國上市公司信息披露監(jiān)管
我國股市出現(xiàn)的頻繁性的波動(dòng)，有政策上的原因,，有宏觀經(jīng)濟(jì)形式的原因,，有匯率的因素，也有上市公司本身業(yè)績的因素,。要將我國股市控制在一定的波動(dòng)范圍內(nèi),，防范股市風(fēng)險(xiǎn)和泡沫，應(yīng)使政府在證券市場的職責(zé)過渡到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場秩序上,；加快股權(quán)分置改革,，建立健全上市公司退出機(jī)制,，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)上市公司自愿信息披露,。
通常,，直觀的印象是上市公司業(yè)績優(yōu)則更有助于主動(dòng)披露信息，并且信息質(zhì)量高,；有研究者已經(jīng)證實(shí)上市公司本身的質(zhì)量與信息披露的質(zhì)量有顯著的正向關(guān)系,。那么，這為信息披露監(jiān)管提供了另一條方式,，即監(jiān)控上市公司本身的質(zhì)量,，也就是經(jīng)營業(yè)績。密切關(guān)注與分析上市公司真實(shí)的業(yè)績情況,，無論對(duì)于防范股市風(fēng)險(xiǎn),，還是監(jiān)管上市公司信息披露都是重要與必要的。我國上市公司的業(yè)績大幅增長,，然而,，其增長的實(shí)質(zhì)，是政策效應(yīng)的結(jié)果,，是收入結(jié)構(gòu)的變化,，還是主業(yè)經(jīng)營效率的提高？深交所專家研究發(fā)現(xiàn),，2006年度主營業(yè)務(wù)利潤與凈利潤的比值由2005年的11.11下降到4.18,，表明，主營業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤的影響程度減弱,，非主營因素對(duì)公司業(yè)績影響增強(qiáng),；同時(shí)，上市公司的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見比例高,。這些問題從另一方面警示了：上市公司在信息披露過程中可能有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)披露有利信息,，掩蓋不利信息，因而,，在股市高漲的背景下,，證監(jiān)會(huì)及證券交易所反復(fù)強(qiáng)調(diào)上市公司信息質(zhì)量，加強(qiáng)監(jiān)管力度,，是有其現(xiàn)實(shí)意義的,。
那么，在以政府主導(dǎo)的監(jiān)管模式下,，如何有效地管理上市公司的信息披露,？如何制定合宜的政策促使上市公司披露的信息有效？首先,，明確各層次監(jiān)管部門的職能,，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)市場監(jiān)管的權(quán)威性,；第二，嚴(yán)格入市準(zhǔn)入制度,，對(duì)申請(qǐng)發(fā)行階段加強(qiáng)把關(guān),，將高質(zhì)量的企業(yè)吸收入證券市場；第三,，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式,，合理分工，提高監(jiān)管效率,，國際上,，政府監(jiān)管主要集中于上市公司的發(fā)行信息披露及公司并購的監(jiān)督，對(duì)證券商,、投資者和上市公司的違法行為進(jìn)行調(diào)查和懲罰,，自律監(jiān)督主體負(fù)責(zé)監(jiān)督信息的持續(xù)披露，防止市場價(jià)格的異常波動(dòng)和對(duì)市場參與者的一般違規(guī)行為施以懲罰,，證監(jiān)會(huì)可以考慮某些權(quán)限的下放,；第四，信息披露的透明化與監(jiān)管制度的透明化,，利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù),，及時(shí)披露上市公司信息，以及監(jiān)管措施和獎(jiǎng)懲公告,；第五,，對(duì)違法違規(guī)行為加大懲罰力度，同時(shí),，對(duì)主動(dòng)披露信息,、信息質(zhì)量高、業(yè)績優(yōu)良的公司給予鼓勵(lì),，比如,，公開表揚(yáng)，一定的資金與技術(shù)支持等等,。在信息披露監(jiān)管過程中還有某些內(nèi)在的矛盾，比如,，證監(jiān)會(huì)對(duì)要求上市的公司有盈利標(biāo)準(zhǔn),，為了達(dá)到這些盈利指標(biāo)，公司采用了操縱盈余的方式,，政策過多的強(qiáng)調(diào)某類指標(biāo),，就可能形成負(fù)面作用，反而促使了上市公司的信息披露違規(guī)行為,。所以,，證券監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策與規(guī)章時(shí),，需要謹(jǐn)慎考慮其可能帶來的負(fù)面效果，以及如何應(yīng)對(duì)這些負(fù)面效果,。
總之,，在我國股市整體向好的形式下，需要謹(jǐn)慎看待股市的大幅震動(dòng),；作為投資者應(yīng)該理性看待股市的風(fēng)險(xiǎn),，作為監(jiān)管部門，密切關(guān)注上市公司的業(yè)績與信息披露行為,；在市場功能尚未有效發(fā)揮的情況下,，政府的監(jiān)管就顯得極其重要，政府監(jiān)管的思想要從單向的監(jiān)督,、控制轉(zhuǎn)向雙向的管理與激勵(lì),，在市場上樹立誠信意識(shí)，引導(dǎo)上市公司的自愿信息披露,。
(作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所) |