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如果今年2,、3月份CPI走高到2.1%至2.5%,，加息的基本條件似乎已經(jīng)成熟。但是我國國民經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)部的不平衡,，是由“外部失衡”導致經(jīng)常項目和資本項目的雙順差,，引起外匯儲備持續(xù)增加,，央行被動投放等量基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量增加造成人民幣流動性偏多或過剩,，從而導致通貨膨脹壓力,。在目前人民幣升值加快,，流動性依然偏多或過剩，導致通貨膨脹壓力的“內(nèi)部失衡”背景下,，人民幣加息顯然不是一個能夠調(diào)控目前內(nèi)部失衡有效的貨幣政策,。
2007年春節(jié)之后，面對新的經(jīng)濟,、金融,、資本市場形勢，央行貨幣政策重心將是控制流動性過剩,，穩(wěn)定利率與適當放松匯率,，以及預(yù)防警惕通貨膨脹，貨幣政策將嘗試由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變,。去年12月份CPI為2.8%,，今年1月份為2.2%，人民幣是否加息已經(jīng)成為資本市場關(guān)注的焦點話題,。
人民幣加息是為了抑制貨幣過快增長和控制流動性過剩,，預(yù)防經(jīng)濟過熱和警惕通貨膨脹，是解決內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展不平衡問題的主要貨幣手段之一,。但造成國內(nèi)銀行體系貨幣流動性過剩,，貸款擴張壓力加大，央行貨幣政策受到掣肘,，主要原因是國際收支失衡,。由于國際貿(mào)易順差持續(xù)多年不斷放大，給具有投機性的國際游資提供了人民幣升值信號,，大量熱錢通過各種渠道流入,，央行被迫釋放等量基礎(chǔ)貨幣，2003年外匯占款形成的貨幣供應(yīng)量首次超過廣義貨幣增長量,，2005年和2006年,，大約是廣義貨幣增長量的1.5倍和2.1倍�,？梢�,，國際投機資本的熱錢流入，導致人民幣流動性偏多過�,！�(jīng)濟升溫———通貨膨脹,，這樣一個模式現(xiàn)在似乎已經(jīng)被固化了。
不難看出,，內(nèi)部人民幣流動性不平衡,，與外部國際收支不平衡有著直接關(guān)系，所導致的國內(nèi)人民幣流動性擴張或過剩，人民幣升值壓力與貿(mào)易與資本流入雙順差直接相關(guān),。在當今內(nèi)部人民幣流動性失衡是外部失衡所造成的背景下,，穩(wěn)定人民幣利率不僅是穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，又是穩(wěn)定人民幣流動性,，及穩(wěn)定匯率的重要前提,。國際熱錢流向人民幣和人民幣資產(chǎn)（股市、樓市等）,，緣由是人民幣與國際主要貨幣（美元）利率差密切相關(guān),。倘若人民幣加息，客觀上雖然縮小了與美元的利率差,，但加大了人民幣升值壓力,，無疑會助長更多國際套利游資流入，將加劇國際收支不平衡,，引發(fā)國內(nèi)人民幣流動性更加不平衡,，形成因國際收支外部失衡得的“病”，卻開了醫(yī)治內(nèi)部失衡的“藥方”這樣一種局面,，不但治不了“病”,，而且可能使“病”況加重。這樣一來,，人民幣加息不僅不能有效抑制貨幣供應(yīng)量增長，節(jié)制流動性過剩,，遏制信貸貨幣擴張,，預(yù)防通貨膨脹、經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫化,，反而加大鼓勵國際套利資金流入速度和流入量,，產(chǎn)生資本涌入與股票價格齊漲的局面，致使利率政策走向與其初衷相反,。
遏制人民幣過快升值和外匯資金過大流入,，抑制貨幣供應(yīng)量增長，節(jié)制流動性過剩和信貸貨幣擴張,，已經(jīng)成為央行主要控制目標之一,，防范金融體系風險是央行目前首要任務(wù)。解決這些問題之策在于匯率而不是利率,，雖然未來的物價指數(shù)有繼續(xù)上升的可能,，甚至構(gòu)成微小的負實際利率，也不宜作為加息的依據(jù),。因為在一國本幣升值背景下,，央行一般將國內(nèi)貨幣利率維持在較低的水平上，以緩解本幣升值壓力，并起到抑制熱錢流入的作用,。去年以來央行保持人民幣較低利率水平,，利用票據(jù)和存款準備金對沖和凍結(jié)等手段，爭取時間完善匯率改革,，大力發(fā)展資本市場,，建立多層次資本市場體系，把過剩的流動性由貨幣市場轉(zhuǎn)移到資本市場,，從而化解流動性過剩和增強金融系統(tǒng)抗風險能力,，就體現(xiàn)了這種戰(zhàn)略意圖。
如果今年2,、3月份CPI走高到2.1%至2.5%,，加息的基本條件似乎已經(jīng)成熟。但是我國國民經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)部的不平衡,，是由“外部失衡”導致經(jīng)常項目和資本項目的雙順差,，引起外匯儲備持續(xù)增加，央行被動投放等量基礎(chǔ)貨幣,，貨幣供應(yīng)量增加造成人民幣流動性偏多或過剩,，從而導致通貨膨脹壓力，雖然通貨膨脹是加息的關(guān)鍵因素,但并非是唯一因素,。在目前人民幣升值加快,，流動性依然偏多或過剩，導致通貨膨脹壓力的“內(nèi)部失衡”背景下,，人民幣加息顯然不能是一個能夠調(diào)控目前內(nèi)部失衡有效的貨幣政策,。
解決“內(nèi)部失衡”問題，在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域,，正如目前政府所采取的積極完善資本市場體系,，擴大直接融資規(guī)模，包括金融衍生產(chǎn)品,、股指期貨,、商品期貨、以及讓H股,、紅籌股回歸A股市場,，也就是說把虛擬金融市場這個“水庫”容量做大，大力發(fā)展多層次資本市場體系,，增加和豐富金融衍生產(chǎn)品,，就等于再把“水庫”數(shù)量做多，來“儲蓄”當前過剩的流動性,，為國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整升級創(chuàng)造必要條件,。在消費經(jīng)濟領(lǐng)域,，刺激消費，設(shè)法擴大內(nèi)需市場,。在實體經(jīng)濟領(lǐng)域,，控制投資規(guī)模和處理好出口主導結(jié)構(gòu)失衡問題。三者齊下求解內(nèi)部失衡,，以此來化解外部失衡,。
（作者為華林證券研究所副所長） |