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5月20日,，中國人民銀行在公開市場發(fā)行了1200億元3年期票據(jù)和60億元3個月期票據(jù),。3個月期央票發(fā)行利率1.4492%,，上升近4個基點,，結(jié)束了此前連續(xù)15周持平的局面；3年期央票發(fā)行利率2.70%,，下跌2個基點,，為連續(xù)第3次下行。
雖然經(jīng)歷了3次存款準(zhǔn)備金的上調(diào)以及公開市場操作的持續(xù)凈回籠,，市場上流動性水平依然寬松,。我們來簡單核算一下央行向市場投放的頭寸。今年1~4月,，外匯占款增加11000億,，年初到上周末央行公開市場操作凈回籠5200億元左右，3次調(diào)高存款準(zhǔn)備率大致凍結(jié)資金9500億,。這樣到目前為止,，央行僅從市場凈回收頭寸不到4000億。而去年央行總計向市場凈注入頭寸27500億,，其中25500億元是外匯占款,，通過公開市場操作注入2000億左右。
2003年-2007年期間,，每年央行都向市場注入凈頭寸,，2006年14500億，2007年4700億,，2008年更高達(dá)18600億,。由此，中國經(jīng)濟(jì)累積的貨幣超量,，豈能靠央行頭幾個月從市場回收的區(qū)區(qū)4000億就能抑制,？
中國的“寬貨幣”持續(xù)時間很長了。盡管貨幣政策的表述歷經(jīng)“適度從緊,、從緊,、寬松、適度寬松”等多次變換,，但央行的資產(chǎn)已經(jīng)從2002年末的5萬億漲到目前的23萬億,。
中國相信微觀手段（窗口指導(dǎo)、信貸額度控制）能夠管理宏觀問題,，行政被認(rèn)為是其優(yōu)越于西方的優(yōu)勢之一,，而且會通過一個個行政壁壘限制企業(yè)、家庭的進(jìn)入,。偌大一個的經(jīng)濟(jì)體中,，政府怎么可能將資金進(jìn)入所有可能出現(xiàn)泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住呢？摁下一個,，必會再起一個,，所謂“貨幣之蜜”，流到哪里哪里漲。
這么強的通脹預(yù)期下,，中國債市還能形成一波牛市——3年期央票2.7%的利息率,，居然認(rèn)購率達(dá)到了兩倍，這拜賜于“寬貨幣,、緊信貸”的杰作,。
市場對中國長期利率的預(yù)期何其低？
哈耶克講,，過度的貨幣和信貸擴(kuò)張之后,，企業(yè)和家庭對于長期利率的預(yù)期極低，甚至是負(fù)利率,，只有投資在一些在遙遠(yuǎn)的未來才有回報的項目,，才能求得心靈的安慰。以至于資源錯配或“不正當(dāng)投資”的產(chǎn)生,，這是泡沫的根本,。
中國各個層面的負(fù)利率已經(jīng)廣泛存在，以至于資源的錯配和不當(dāng)?shù)耐顿Y發(fā)生,。由于真實的消費物價早就高于一年期儲戶存款利率
（剛剛公布CPI也超過了）,，儲戶發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)陷于對通脹的恐懼和對高回報的貪欲之間，樓市的泡沫因此被他們吹起,。原材料價格上漲幅度超過一年期貸款利率,，則刺激企業(yè)囤積原材料，超意愿的存貨投資將商品的泡沫吹起,。
負(fù)利率本質(zhì)上是一個資金價格被扭曲
（資金成本過低）的結(jié)構(gòu)性缺陷,，
加息旨在改變企業(yè)和家庭預(yù)期和行為，將消費者和投資者從非理性的馬車上拉下來,。如此貨幣乘數(shù)下來,，貨幣擴(kuò)張就得以抑制。不是說央行數(shù)量調(diào)控不行,，關(guān)鍵是你即便辛苦異常，也抽不盡池中之水,，因為外匯占款大口徑管子不斷地往經(jīng)濟(jì)體注水,。簡單地想，把名義匯率升上去,，將大口徑改成小口徑不就可以了嗎,？原本進(jìn)來1個美元要投放6.8個人民幣的水，現(xiàn)在改成小口徑,，進(jìn)一個美元,，只放5個人民幣的水。這是最直接的想法，可名義匯率改變的過程以及改變之后,，經(jīng)濟(jì)中所產(chǎn)生的“化學(xué)反應(yīng)”可能遠(yuǎn)比這個想法要復(fù)雜得多,。
敢不敢一下子把名義匯率提上去，本身就是個問題,。而漸進(jìn)的過程又必然招來更多的蒼蠅,，口徑還沒來得及變得足夠小，水量可能一下子又提了上去,。
我們應(yīng)該多想想,，水為什么老往里面流，而不要老惦記著水管子的口徑,。
今年1-4月,，外匯占款增加11000億，不同于以往的是,，主要貢獻(xiàn)者非順差和FDI,，而是預(yù)期下的跨境資本流動，貢獻(xiàn)率在60%以上,。
為何有這么強大的實際匯率升值壓力,？因為中國經(jīng)濟(jì)在刺激藥物效應(yīng)下超高速增長，問題還是在內(nèi)部,。若真能下決心將速度減下來,，看看錢還往里面跑嗎？
除了收緊貨幣,，全面提升長期利率,，抑制投資的沖動和地方政府的財政需求，同時進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革,，當(dāng)下我們沒有什么可以過多考慮的,。
加息一再被延后，并非宏觀決策者不清楚早已是
“負(fù)利率”的事實,，而是地方政府經(jīng)過去年高歌猛進(jìn)的投資沖動,，早已債臺高筑，今年余額很可能邁上10萬億的平臺貸款,，加息一個點,，地方政府每年將為此多付出1000億人民幣的利息。銀行希望拖延更多時間,，將儲戶的利息率壓制在低位,，這樣能為未來可能的壞賬潮多準(zhǔn)備一份彈藥。而地方政府和銀行恰是當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)中最強勢的兩部分,。這便是加息被再三爭議的真實所在,。
如果政策總是照顧的是政府,、銀行和壟斷部門，財富以“反危機(jī)”的名義進(jìn)一步從家庭流向銀行和國有壟斷部門,，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望又在哪里呢,？ |