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號稱“史上最嚴(yán)酷房產(chǎn)新政”的“國十條”問世半月有余,，人們的熱烈討論和當(dāng)事各方的揣測謀動交織在一起，一個復(fù)雜而遠(yuǎn)未達(dá)至均衡的圖景正在展開：一方面,，杭州,、深圳、北京和上海這些政策直指之地即刻生變,，在政策出臺后的第一周市場交易量銳減（分別下降73%,、64%、45%,、38%,，中國指數(shù)研究院），另一方面,，在房價體現(xiàn)了“黏性”的時滯后,，恒大地產(chǎn)率先舞起了降價的大旗�,？梢灶A(yù)見,，更多的地方政府將尾隨北京和深圳“表態(tài)”其地方新政，更多的房地產(chǎn)商也將跟隨降價,。
這個圖景在未來將如何演化?
截至目前,，除了少數(shù)泡沫破裂的悲觀言論外（后文展開），主流觀點似乎是,，一線城市的房價將下跌20%左右,，但其對實體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響基本可控。
這個專欄的設(shè)想一直是專注于金融和宏觀領(lǐng)域,，對房地產(chǎn)這樣的熱點話題其實并不敢置喙,，但看來看去，卻不得不說,，因為中國目前在房地產(chǎn)領(lǐng)域的一舉一動不僅將左右近期的宏觀全局,，還將對中國經(jīng)濟(jì)的增長模式乃至未來10余年的城市化進(jìn)程影響深遠(yuǎn)。
需求vs供給
話還是要從房價說起,。到底是需求（包括投機(jī)）過于旺盛,，還是供給不足帶來了短缺？兩方觀點各執(zhí)一詞。
謝國忠一直是泡沫論的領(lǐng)袖人物,。他基于數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)推理和神奇靈感輝映,，讓人很難反對。他的觀點很清晰：除了投機(jī)大量存在外,，由于擔(dān)心收入永遠(yuǎn)跟不上房價的上漲,，中國的中產(chǎn)階層正在以超出自己支付能力的負(fù)債水平急著買房，而真實的負(fù)利率是這一切的基礎(chǔ),。此外,，地價被高估。隨著2012年全球利率水平恢復(fù)正常,，中國房地產(chǎn)泡沫將被刺破,，屆時銀行業(yè)將不得不痛苦地收拾由于地價下跌而帶來的壞賬攤子。
任志強(qiáng)被認(rèn)為充滿爭議（我卻認(rèn)為他是地產(chǎn)領(lǐng)域最為嚴(yán)謹(jǐn)理性的思考者）,，他堅稱中國房地產(chǎn)領(lǐng)域沒有泡沫,，少數(shù)城市的房價暴漲不能被理解為市場的整體問題。在他看來,，是供給短缺導(dǎo)致了價格居高不下（圖1）,。
兩方的代表人物都訓(xùn)練有素，富有洞見,，且都是我佩服的意見領(lǐng)袖,，最聰明的辦法是都同意，并做些補(bǔ)充,。從需求看,，2009年居民貸款迅猛攀升，年底余額達(dá)到8.2萬億元,，這確實和低利率有關(guān),。考慮到26.9萬億元的居民存款余額,，以及相對于收入的儲蓄上升（圖2），從宏觀角度出發(fā),，居民的貸款還是可以被消化的,。最恐怖的將是地價和與此相關(guān)的銀行壞賬（后文展開）。在我看來,，2012年如果泡沫破裂,，大概會是一個相對溫和的破裂。如果政策得當(dāng),，地價問題的徹底爆發(fā)大約會在更遠(yuǎn)的未來,。
再來看供給。任志強(qiáng)的數(shù)據(jù)是按月累計的購置土地增長，該圖一目了然,，假設(shè)其他條件不變,，供給下降，價格必然要上去,。國土資源部提供的數(shù)據(jù)（圖3）時間段相對短,，除了2009年之外，和圖2說明了類似的情況,。
2010年的土地供應(yīng)據(jù)說將有所改觀,。根據(jù)國土部披露的數(shù)據(jù)，全國2010年度住房用地計劃擬供應(yīng)量為18萬公頃,，與去年全國住房實際供地76461公頃和前五年平均年度實際供地量54650公頃相比,，有大幅增加。其中保障性住房,、棚戶區(qū)改造和中小套型計劃供應(yīng)量占77%,，其中中小套型商品房計劃供地總量達(dá)80431公頃。如此推算,，用于商品房的用地供給總量為12.18萬公頃,，其中中小型占66%。
如果國土部“說話算數(shù)”,，供給增長,，由于需求受到抑制，那么房價無疑將下行,，但土地供給增加是否能轉(zhuǎn)化為房屋供給增長,，這取決于房地產(chǎn)企業(yè)的決策，如果他們受到約束或不愿拿地造房,，那么房價的運(yùn)行就是另外一回事了,。
從這個邏輯看，目前出臺的政策如果不是基于供給增加,，能否最大化降低房價,，還并不確定。而政策目標(biāo)如果僅僅鎖定房價（無論是通過開發(fā)商“資金斷裂型”的降價,，還是消費者無力支付更高的首付和利息而退出）,，而非整體市場的良性建設(shè)，其成效無論從長期還是短期計,，都令人堪憂,。好在“國十條”的亮點是，增加經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的供給,，雖然也會出現(xiàn)諸種問題,，但總比不做好,。
再看遠(yuǎn)些，中國未來的城市化進(jìn)程和房地產(chǎn)業(yè)息息相關(guān),。加大土地供應(yīng),，建造更多的房屋是可預(yù)見的未來。那么,，土地不夠怎么辦,？其實，中國農(nóng)村有數(shù)倍于城市的建設(shè)用地,，除了加大小城鎮(zhèn)建設(shè)外,，讓農(nóng)村土地“進(jìn)城”也是一個解決方案，在堅守18億畝耕地紅線的前提下,，城市為主的省份和擁有更多農(nóng)村土地的省份進(jìn)行配額交易（戴志康）,，可能是個巧妙的制度安排。
土地金融“去杠桿化”
除了需求和供給因素外,，大家其實都很清楚,，中國房價高的根本原因在于地價高（圖4），而這又是中國“土地財政”的核心所在,。更大的問題還在后面,，這些高價的土地通過這樣那樣的方式被抵押，和銀行貸款千絲萬縷地糾纏在一起,。
國土資源部的數(shù)據(jù)顯示,，截至2009年末，全國84個城市土地抵押面積21.7萬公頃,，抵押貸款余額2.59萬億元,。而2009年凈增土地抵押5.1萬公頃，抵押貸款凈增7749億元,，全年新增土地抵押貸款率50%,。如果地方融資平臺貸款余額按照6萬億元的規(guī)模來匡算，土地抵押貸款大約是其不足一半的規(guī)模,；此外,，考慮到很多融資平臺的項目都用土地來做抵押（甚至可能反復(fù)抵押），在中國地方政府驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長中,，攀升頗多的地價扮演了“桿桿化”的重要角色,。
這里正體現(xiàn)了謝國忠一眼看中要害的睿智——他認(rèn)為中國房地產(chǎn)泡沫破裂后，地價下跌70%并不為過,，而這將成為銀行業(yè)的全面災(zāi)難,，以土地為抵押的不良貸款回收率不會超過50%,。
那么,，現(xiàn)在的問題在于,，中國中央政府和地方政府如何才能避免這樣的可怕局面？要回答這個問題,，就要想清楚地方政府如何退出目前的“土地財政”怪圈,。退出是必然可見的未來，中央和地方政府越早綢繆,，對情勢越有利,。而以物業(yè)稅來替代賣地的一次性收入，幾乎是唯一的選擇,。因此,，這里的要點在于如何用漸進(jìn)的方式緩慢退出土地財政，而不導(dǎo)致地價的迅猛下降,，以及土地金融的快速“去杠桿化”,。
從這個角度來看物業(yè)稅，就不難理解上海和重慶急著推出物業(yè)稅（或曰保有稅）的現(xiàn)實壓力和遠(yuǎn)見,。
那么物業(yè)稅怎么征呢,？長遠(yuǎn)廣覆蓋，眼下“弱起步”,，可能是避免土地金融快速“去杠桿化”的唯一方法,。
目前，已經(jīng)出現(xiàn)的方案建議已有種種,。從第二套房開始,，從增量開始可能是可以被接受的制度安排。如何確定稅基,？政府確定一個正常價格（Normalized
price,，法國模式，通常低于目前市場價格的50%）,，而非當(dāng)前市場價格（美國模式）,，也非購買時價格，可能更為公平,，也有助于此后覆蓋到第一套房,。從小產(chǎn)權(quán)房開始（孟曉蘇）也是一個非常聰明的建議，如此一直無解的小產(chǎn)權(quán)房就可以順著臺階光榮“轉(zhuǎn)正”了,。長期看,，物業(yè)稅宜廣覆蓋，但對于不同階層,，當(dāng)有不同稅率,，當(dāng)然，物業(yè)稅的主要來源是擁有多套房的富裕階層,，這也正是稅收功用的核心,。如能平滑過渡,，中國也許能減輕甚至避免土地金融去杠桿化的陣痛，而這端賴于決策者的決心,、遠(yuǎn)見和智慧了,。 |