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當(dāng)談到中國如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響時(shí)，我們將中國做出的努力稱為“通過犧牲資產(chǎn)負(fù)債表來美化損益表”,，具體表現(xiàn)在銀行信貸的猛增以及龐大的政府資本開支計(jì)劃�,，F(xiàn)在,，隨著本次危機(jī)最危險(xiǎn)的階段逐漸過去，中國確實(shí)交出了一份體面的2009年度損益表,。在這一背景下,，大家對(duì)于中國的高負(fù)債，及其對(duì)整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)及市場潛在負(fù)面影響的擔(dān)憂卻與日俱增,。
負(fù)債快速上升
一般來說,，高負(fù)債體現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化。例如,，一個(gè)被廣為引用的證據(jù)就是,，銀行信貸總規(guī)模激增9.6萬億人民幣，相當(dāng)于2008年GDP的30%,，因此導(dǎo)致2009年底未償還的銀行信貸占GDP比重高達(dá)127%,，位居世界前列。中國迅速增長的高負(fù)債率引發(fā)了市場參與者的諸多憂慮,。
在我們看來,，按照國際標(biāo)準(zhǔn)，中國的整體負(fù)債水平仍處于相對(duì)低位,，尚不足以構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),。盡管包括地方政府融資平臺(tái)在內(nèi)的政府債務(wù)在危機(jī)過后確實(shí)出現(xiàn)大幅攀升，但是,，在對(duì)中國中央政府資產(chǎn)負(fù)債表,、地方政府現(xiàn)金流情況進(jìn)行分析，并且在不同GDP增長率假設(shè)下進(jìn)行壓力測試后,，我們發(fā)現(xiàn),，中國財(cái)政的可持續(xù)性依然良好，尤其是考慮到政府資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方,。
我們還估計(jì),，截至2009年底，經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)的貸款總額約為6.1萬億人民幣,，其中近2/3來自商業(yè)銀行,，1/3來自政策銀行。
數(shù)據(jù)不體現(xiàn)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)
我們認(rèn)為,，盡管中國的銀行信貸規(guī)模占GDP的比重非常高,，但更多反映的是中國金融中介體系的結(jié)構(gòu)過于簡單，而非整體經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際債務(wù)水平,。在中國,，金融中介活動(dòng)的約85%是通過銀行來進(jìn)行的，而股票和債券市場分別只占了10%和5%左右。這與債券及股票市場發(fā)揮重要作用的G3國家（美國,、歐元區(qū),、日本）以及較發(fā)達(dá)的新興經(jīng)濟(jì)體形成了強(qiáng)烈的反差。
從這種以銀行為主導(dǎo)的金融市場結(jié)構(gòu)可以看出,，如果我們只注意到銀行貸款的規(guī)模,，那么，與其他國家相比,，中國的整體負(fù)債水平被夸大了,。事實(shí)上，中國的整體債務(wù)水平僅占GDP的170%左右,，這一比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)體,，后者的債務(wù)比重通常為GDP的250%至500%。我們認(rèn)為,，金磚四國的平均債務(wù)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家,，主要是因?yàn)榻鸫u四國的金融市場和資本市場發(fā)達(dá)程度較低所致。
實(shí)際上,，我們說一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)偏高,，不但意味著整體負(fù)債額高，同時(shí)也表明了其金融市場和資本市場的復(fù)雜程度,。此外,，總負(fù)債率作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效指標(biāo)，必須有一個(gè)前提,，那就是,，資產(chǎn)價(jià)格有可能嚴(yán)重貶值，導(dǎo)致無法通過出售資產(chǎn)來償還債務(wù),。不僅本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是如此,，歷史上的其他重大金融危機(jī)也是如此。
如果不存在嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格貶值,，那么衡量一個(gè)國家整體負(fù)債狀況的更合適的指標(biāo)應(yīng)該是外債水平,，因?yàn)閮?nèi)債通常會(huì)被境內(nèi)資產(chǎn)所抵消。假設(shè)整體負(fù)債額相同,，外債將使一個(gè)國家更容易受到國際利率和匯率波動(dòng)的沖擊,，而國際利率和匯率是這個(gè)國家無法控制的。同時(shí),，這個(gè)國家必須保持可持續(xù)的外匯收入（如通過出口）以償還外債,。
如果按照外債來衡量,，中國是全世界債務(wù)水平最低的國家之一,。這就大大降低了中國由于潛在的外部沖擊而有可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，世界上能通過發(fā)行以本國貨幣為主導(dǎo)的外債來降低外部風(fēng)險(xiǎn)的國家屈指可數(shù),，這僅僅是G3等國家的特權(quán),。
地方負(fù)債不危及財(cái)政可持續(xù)性
由于中國法律禁止地方政府出現(xiàn)財(cái)政赤字，也禁止地方政府舉債,，因此大家普遍認(rèn)為,，地方政府正是通過地方政府融資平臺(tái)，為銀行貸款提供或明或暗的擔(dān)保而維持大規(guī)模債務(wù),。
對(duì)中國地方政府的債務(wù)水平做出準(zhǔn)確估算有一定困難,。有中國經(jīng)濟(jì)觀察人士甚至指出，2009年底中國地方政府債務(wù)高達(dá)11萬億人民幣,，到2011年更將達(dá)到20萬億人民幣,。我們認(rèn)為，這些猜測都嚴(yán)重夸大了事實(shí),。盡管缺少現(xiàn)成的數(shù)據(jù),，但中國以銀行為主的金融中介體系非常簡單，對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行估算也并非難事,，因?yàn)樗械牡胤秸畟鶆?wù)都是直接或間接來自于銀行貸款,。我們一反自下而上從各種渠道搜集相關(guān)信息的做法，通過對(duì)銀行貸款結(jié)構(gòu)的深入理解,，自上而下地推算出經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)所形成的大致負(fù)債規(guī)模,。
具體而言，2009年底銀行對(duì)外貸款總額為40萬億人民幣,，從這個(gè)數(shù)據(jù)我們可以推斷出哪些項(xiàng)目是不可能經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)產(chǎn)生的,，如住房貸款、短期貸款,、房地產(chǎn)商的中長期貸款,，以及其他類型的中長期貸款，并且將除以上各項(xiàng)之外的貸款歸入經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)借款的范疇,。通過這種方法,，我們估計(jì)經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)貸款的金額為6.1萬億人民幣左右，約占銀行總貸款的15%,，占GDP的18%,。
通過壓力測試，我們認(rèn)為,，即便考慮到地方政府為地方融資平臺(tái)的債務(wù)提供擔(dān)保,，中國的總債務(wù)以及政府債務(wù)水平也不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政的具有可持續(xù)性,。如果政府愿意為地方融資平臺(tái)的負(fù)債提供償還擔(dān)保的話,，它能夠在不危害持續(xù)可持續(xù)性的前提下做到這點(diǎn),。 |