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經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，毫無疑問應(yīng)包括融資結(jié)構(gòu)調(diào)整,，即擴大直接融資比例，降低間接融資比例,。而調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，有助于促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變,。直接融資引入了更多股東（委托人）,，企業(yè)須擔(dān)負起資金使用效率的責(zé)任。就國際經(jīng)驗來看,，新能源,、新材料,、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè)，通常更適合直接融資,。而這也正好契合了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)涵,。
溫家寶總理上周在政府工作報告上強調(diào)，要積極擴大直接融資,，完善多層次資本市場體系,，特別是擴大股權(quán)和債券融資規(guī)模，更好地滿足多樣化投融資需求,。以“積極擴大”的字眼提及直接融資,，有論者說這在中國政府工作報告中是第一次,。
對于資本市場投資者而言,，這無疑是一個巨大政策利好。自去年創(chuàng)業(yè)板成功推出以后,，今年股指期貨、融資融券又將輪番上場,，甚至國際板也有呼之欲出的勢頭�,？梢灶A(yù)見，在經(jīng)歷過2008年至2009年的全球寒流后,，中國資本市場又將迎來一個生機勃勃的春天,。
但若是對擴大直接融資意義的理解僅止于此，則難免給人以資本市場“為發(fā)展而發(fā)展”的誤解,。剛剛過去的全球金融危機已警示過我們：脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)的虛擬經(jīng)濟,，終究難逃泡沫破滅的結(jié)局。因此,，從整個中國宏觀經(jīng)濟著眼,，決策層做出這一政策判斷，事實上蘊涵了更為宏大的背景和考慮：
其一,，擴大直接融資有助于分散銀行風(fēng)險,，同時也避免了中國經(jīng)濟對于銀行主導(dǎo)的間接融資體系的過度依賴。與發(fā)達國家,、甚至是與印度相比,，中國直接融資的發(fā)展都遠遠滯后于間接融資,。據(jù)統(tǒng)計，2009年銀行信貸超過全社會融資總額70%以上,，而來自資本市場的直接融資比例只有20%左右,，其中股票融資占比不到3%。這種融資格局的嚴重失衡,，客觀上導(dǎo)致中國經(jīng)濟的潛在風(fēng)險大部分集中到了銀行體系,。
盡管銀監(jiān)會劉明康主席日前披露，中國銀行業(yè)的壞賬率已降至1.5%以下,，但明眼人都看得出,，這其中肯定有2009年10萬億新增信貸的稀釋、或者說企業(yè)“借新債,、還舊債”的因素,，并不代表銀行業(yè)不良資產(chǎn)風(fēng)險真的使人高枕無憂。鑒于10萬億信貸本身的壞賬尚需較長一段時間才能陸續(xù)浮出水面,，當(dāng)前我國商業(yè)銀行的風(fēng)險管理事實上很可能已處于嚴重透支狀態(tài),，要再為新一輪經(jīng)濟復(fù)蘇無限提供“彈藥”已是捉襟見肘——自去年三季度以來，國內(nèi)各大銀行普遍出現(xiàn)了資本充足率下降的現(xiàn)象,，部分全國性股份制銀行一度逼近了8%的紅線,。在這種情況下，就算今年信貸投放計劃較之去年有了20%左右的降幅,，但對于銀行而言,，這仍是一個沉重且危險的包袱。在這方面,，日本的前車之鑒值得深思,。上世紀80年代末，在日元升值和超低利率的雙重刺激下,，日本銀行體系曾經(jīng)歷了極度膨脹的擴張階段,，大量居民儲蓄轉(zhuǎn)化為貸款流入股市和房地產(chǎn)市場，由此推升了資產(chǎn)價格,。最后當(dāng)貨幣政策突然轉(zhuǎn)向時,，泡沫應(yīng)聲而破，而日本經(jīng)濟也從此陷入了漫長黑洞,，迄今未能走出低谷,。
其二，發(fā)展多元化資本市場,，對于撬動銀行業(yè)深化改革,、提高競爭力，也是一個外在推動力,。傳統(tǒng)上,，中國居民最主要的“投資”手段就是將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為銀行存款。過高的居民儲蓄率,，加上中國特色的利率管制,，使得銀行單靠利差收益就可以過上好日子。而資本市場的蓬勃發(fā)展和融資渠道的不斷拓寬,，使居民不再將銀行存款視為唯一的資金管理方式,，同時企業(yè)也有了更多的資金來源。面對挑戰(zhàn),，銀行唯有千方百計改善服務(wù)質(zhì)量,、增加金融產(chǎn)品種類，才能夠突出重圍,。
其三,，提高直接融資比重，可滿足不同主體的融資需求,。融資難是當(dāng)前中小企業(yè)面臨的一個突出矛盾,。銀行對大企業(yè)和政府項目的天生偏好，壓縮了小企業(yè)獲得貸款的機會,。由于大企業(yè)財務(wù)制度大都較為規(guī)范,，透明度較高，適合到資本市場上融資,，且融資成本有可能低于向銀行貸款,；而對于絕大多數(shù)中小企業(yè)而言，主板市場和債券市場門檻顯然實在過高——當(dāng)然,，在創(chuàng)業(yè)板制度下,，一些有潛力的中小企業(yè)也可以直接通過資本市場募集資金，但畢竟數(shù)量有限,，因此,，最現(xiàn)實的融資渠道還是銀行。如果有更多大企業(yè)能夠到股市和債券市場上去融資,，就可以在信貸總量有限的情況下,，為中小企業(yè)騰出更多信貸空間。
其四,，最近發(fā)生的希臘債務(wù)危機提醒我們,，培育本國債券市場有助于緩解外部沖擊。盡管中國有全球最龐大的外匯儲備,，中短期內(nèi)并沒有迫在眉睫的威脅,，但“道高一尺、魔高一丈”，隨著全球貨幣市場總體規(guī)模不斷擴充,，加之金融衍生品創(chuàng)新速度超出人們想像,，對沖基金在高杠桿的支持下，完全有能力調(diào)動數(shù)百乃至上千億美元的資金投機攻擊一些大的經(jīng)濟體,，歷史上這有多個實例,，并非神話。
中國若只一味靠自身累積外匯儲備來防范外部風(fēng)險,，勢必要在平時增加龐大的管理成本和匯率損耗,。而保持一個最優(yōu)外匯規(guī)模，同時又善于借助外力,，如通過國內(nèi)和東亞債券市場融通資金,，便足以達到應(yīng)對自如的地步。值得一提的是,，在歐盟內(nèi)部,，盡管意大利財政狀況與希臘一樣糟糕，但由于坐擁全球第三大債券市場,，其融資能力和抵御外部沖擊的能力明顯要高出一籌,。
最后，擴大直接融資,，本身就是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要一環(huán),。一方面，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心,，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，毫無疑問應(yīng)當(dāng)包括融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，即擴大直接融資比例,，降低間接融資比例,。另一方面，通過融資結(jié)構(gòu)調(diào)整,，有助于促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,、甚至經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變。未來幾年,，在消費和出口提升有限的情況下,，中國GDP在相當(dāng)程度上仍將取決于投資拉動，而資金來源又主要是國有商業(yè)銀行,。由于政府對國有商業(yè)銀行實行隱性擔(dān)保,，而投資項目背后又或多或少與中央或地方政府有關(guān)，企業(yè)和銀行都不真正關(guān)心資金利用效率和債務(wù)能否到期償還,。這不僅直接造成了重復(fù)建設(shè),、產(chǎn)能過剩的局面,，并形成了一個錯綜復(fù)雜的利益共同體，這在房地產(chǎn)企業(yè),、銀行和地方政府之間表現(xiàn)得尤為明顯,。可以說,，這種以間接融資為主的融資方式,，對于強化舊的經(jīng)濟增長模式構(gòu)成了路徑依賴,。
相比之下,，直接融資引入了更多股東（委托人），企業(yè)必須擔(dān)負起資金使用效率的責(zé)任,；此外,，就國際經(jīng)驗來看，新能源,、新材料,、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè)，通常更適合直接融資,。而這也正好契合了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)涵,。
（作者為宏觀經(jīng)濟分析師） |