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1月以來大盤連續(xù)下跌,，滬深300指數(shù)單月跌幅達(dá)到10.39%,，市場普遍預(yù)期的1月行情落空。對此，很多賣方機(jī)構(gòu)的解釋多是“貨幣政策提前轉(zhuǎn)向緊縮,，2010年將會和2004年非常像”,。應(yīng)該說,，這樣的判斷和表述既不準(zhǔn)確,，也不科學(xué)，如果不對這一問題分析清楚,，投資者有可能會繼續(xù)受到誤導(dǎo),。以筆者的判斷，今年的經(jīng)濟(jì)形勢決定了央行不可能實(shí)行全面緊縮的貨幣政策,；今年的貨幣政策將是總量上不多不少,，結(jié)構(gòu)上有保有壓,。
對經(jīng)濟(jì)形勢的一個最基本的觀察是，2010年中國經(jīng)濟(jì)正處于新一輪經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)而非景氣高點(diǎn),，世界主要經(jīng)濟(jì)體還處于復(fù)蘇的初期,，全面緊縮的貨幣政策并不存在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),。
從經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力來看,，
2010年經(jīng)濟(jì)會呈現(xiàn)較高增長，但這是政策刺激下的增長,，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長依然存在不確定性,；而2004年私人投資高增長是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求引發(fā)的，如果當(dāng)時不加以抑制的話會延續(xù)很長時間,。
從外需來看,，2010年出口會呈現(xiàn)恢復(fù)性上漲，但美歐日經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還存隱憂,，外需復(fù)蘇的持續(xù)性存在不確定性,；2004年美國和日本均處于2000年以后經(jīng)濟(jì)增長的高點(diǎn)，歐洲經(jīng)濟(jì)也處于穩(wěn)步復(fù)蘇階段,。
從通脹壓力來看,，由于歐美經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇早期階段，產(chǎn)出缺口為負(fù),，2010年的中國通脹將處于較低水平,，CPI指數(shù)個別月份較高也更多的是基數(shù)效應(yīng)；2003年中國經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了煤電油運(yùn)全面緊張的情況,，CPI指數(shù)在2003年12月就突破了3%的警戒線,，2004年上半年CPI指數(shù)繼續(xù)快速攀升，最終在7月份達(dá)到5.3%的最高點(diǎn),。
從外部政策環(huán)境來看,，2010年美歐日的政策首要任務(wù)是保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，控制通脹還沒有上升為主要任務(wù),，從本屆達(dá)沃斯論壇來看,，主要經(jīng)濟(jì)體在政策退出方面更加謹(jǐn)慎；2004年美國,、歐洲都處于快速增長過程中,，通貨膨脹壓力加大，部分國家中央銀行已改變中性的貨幣政策,，將反通貨膨脹作為主要政策目標(biāo),，美國于當(dāng)年6月30日首次加息25個基點(diǎn)。
通過上述2010年和2004年的比較,，2010年經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力遠(yuǎn)沒有2004年強(qiáng)勁,，2010年的外需遠(yuǎn)沒有2004年穩(wěn)定,，2010年的通脹壓力與2004年存在較大區(qū)別，2010年的外部政策的主基調(diào)仍然是保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,。
再看貨幣政策,。對2010年貨幣政策最權(quán)威的定調(diào)是2009年12月7日公布的中央經(jīng)濟(jì)工作會議新聞稿中對貨幣政策的表述：“首先保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，同時增強(qiáng)針對性和靈活性,，信貸投向要支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。”今年1月6日發(fā)布的央行“全面貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展”新聞稿,，對2010年貨幣政策的表述與之大體一致,，但央行的表述強(qiáng)調(diào)了“貨幣信貸合理充裕，信貸投放要保持均衡”,。同時對何為“合理充�,！弊隽巳缦陆忉專骸凹纫３肿銐虻恼吡Χ龋С纸�(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展,，又要穩(wěn)定價格水平,，有效管理通脹預(yù)期。密切跟蹤監(jiān)測國際金融危機(jī)發(fā)展趨勢,、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場流動性情況,，適時適度調(diào)節(jié)�,！�
總結(jié)上述兩份新聞稿,，2010年的貨幣政策總的基調(diào)是要在“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和控通脹預(yù)期”之間保持動態(tài)平衡,。
筆者對這一基調(diào)的理解是：因?yàn)椤敖?jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還不牢固”,，“世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固”，外部需求還面臨回落風(fēng)險,，所以貨幣政策還要“保增長”,；而“保增長”要求貨幣信貸投放不能太緊。因?yàn)椤稗D(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式已刻不容緩”,，所以要調(diào)結(jié)構(gòu),；而調(diào)結(jié)構(gòu)要求信貸投放有保有壓。因?yàn)楣姷耐涱A(yù)期持續(xù)增強(qiáng),，CPI指標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)正,，所以要“控通脹預(yù)期”；而“控通脹預(yù)期”要求貨幣信貸投放不能過快過猛,，同時會根據(jù)形勢變化靈活運(yùn)用通脹預(yù)期管理工具,。三者的動態(tài)平衡，意味著貨幣政策不會完全偏向其中一個目標(biāo),，不會全面放松,，也不會全面收緊,，只能松緊適度。貨幣政策執(zhí)行需要“針對性和靈活性”,，意味著在貨幣政策執(zhí)行過程中會根據(jù)形勢的變化采取相應(yīng)的措施,。如果經(jīng)濟(jì)增長動力變?nèi)酰瑒t貨幣政策會松一點(diǎn),；如果通脹壓力增強(qiáng),，則貨幣政策會緊一點(diǎn)。
脈絡(luò)再清晰不過：2010年的貨幣政策總量上不會太多也不會太少,，結(jié)構(gòu)上會有保有壓,，操作過程中可能時緊時松。對今年貨幣政策的這個總部署,，是富有前瞻性和科學(xué)性的。如果正確地理解了這些政策表述,，就不會對央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,、上調(diào)央票發(fā)行利率、對月度信貸投放超限的銀行實(shí)施限貸,，以及銀監(jiān)會嚴(yán)控房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)和按揭貸款,、“兩高一剩”行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格信貸控制等等措施感到驚恐,，甚至大呼“貨幣政策超預(yù)期緊縮”了,！
（作者系上海證大投資管理有限公司高級研究員） |