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政策超調(diào)風(fēng)險(xiǎn),，并不僅局限于政策夾縫帶來的風(fēng)險(xiǎn)，尤其值得注意的是,，數(shù)據(jù)幻覺使市場(chǎng)信心出現(xiàn)從過度悲觀向過度樂觀轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象,，通脹預(yù)期由此快速上升，進(jìn)而讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入被動(dòng)境地,。如果沃克爾如預(yù)期般對(duì)奧巴馬經(jīng)濟(jì)政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用,，那么2010年美國經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)緊縮力度過大的超調(diào)現(xiàn)象，從而給經(jīng)濟(jì)增長帶來更大的潛在風(fēng)險(xiǎn),。
全球最權(quán)威的兩大國際機(jī)構(gòu)本月先后公布了對(duì)2010年世界經(jīng)濟(jì)展望的最新研究成果,。國際貨幣基金組織、世界銀行均著重強(qiáng)調(diào)了2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的復(fù)雜性,，警示全球密切關(guān)注復(fù)蘇進(jìn)程中的各類風(fēng)險(xiǎn),。在上月底的達(dá)沃斯論壇上，各國代表們也普遍認(rèn)為“衰退陰霾未盡,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭既沒有在全球一致出現(xiàn),，也沒有牢固地確立”。筆者曾在過去的多篇專欄中點(diǎn)明2010年的風(fēng)險(xiǎn),，主要包括：“金融體系風(fēng)險(xiǎn)尚未出清,，超預(yù)期反彈蘊(yùn)藏透支風(fēng)險(xiǎn)，差異性復(fù)蘇引發(fā)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn),，高額財(cái)政赤字引發(fā)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn),，以及通脹風(fēng)險(xiǎn)從隱性風(fēng)險(xiǎn)漸變?yōu)轱@性風(fēng)險(xiǎn)”。這些風(fēng)險(xiǎn)均在2010年1月的全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中不同程度地有所顯現(xiàn),，更重要的是,，筆者發(fā)現(xiàn)，一些新的,、尚未引起市場(chǎng)注意,、且未被研究同行們系統(tǒng)闡述的美國經(jīng)濟(jì)“新風(fēng)險(xiǎn)”，也已初現(xiàn)端倪,。
1月29日,，美國公布了2009年第4季度和全年的經(jīng)濟(jì)增長核心數(shù)據(jù)，一系列數(shù)據(jù)全面超出預(yù)期：實(shí)際GDP季環(huán)比增長年率為5.7%,，連續(xù)兩個(gè)季度強(qiáng)勁反彈,，結(jié)束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持續(xù)萎縮，2009年第4季度5.7%的初值,，不僅遠(yuǎn)高于前一季度的2.2%,，以及1947年以來歷史平均的3.33%，還高于此前市場(chǎng)4.8%的預(yù)期中值,。同日公布的美國經(jīng)濟(jì)2009年全年實(shí)際GDP增長率為-2.4%,，也好于1月下旬國際貨幣基金和世界銀行在最新全球經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)估的-2.5%,。與筆者此前的預(yù)期一致，美國經(jīng)濟(jì)在2009年下半年兩個(gè)季度的運(yùn)行都呈現(xiàn)出“超預(yù)期”的特征,，前期政策效應(yīng)的集中顯現(xiàn)和出口貿(mào)易的超常規(guī)貢獻(xiàn),，為兩個(gè)季度的超預(yù)期反彈提供了有力支撐，而第4季度經(jīng)濟(jì)反彈力度比第3季度更大的原因,，則主要是庫存周期發(fā)生了重要變化,，第4季度庫存周期的到來，給美國經(jīng)濟(jì)增長帶來了3.39個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn),，遠(yuǎn)高于第3季度的0.69個(gè)百分點(diǎn),。
正如筆者之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣,，超預(yù)期反彈帶來了透支風(fēng)險(xiǎn),。在超常規(guī)寬松政策的刺激效應(yīng)下，美元貶值借由進(jìn)出口“結(jié)構(gòu)差異”帶來的反常貢獻(xiàn)和庫存周期變化帶來的提振效應(yīng),，都屬于短期效應(yīng),，美國經(jīng)濟(jì)長期增長的核心引擎是消費(fèi)，根本動(dòng)力是高水平的勞動(dòng)生產(chǎn)率,，但是2009年第4季度的消費(fèi)貢獻(xiàn)從前一季度的1.96個(gè)百分點(diǎn)降至1.44個(gè)百分點(diǎn),，而在金融危機(jī)給美國勞動(dòng)生產(chǎn)率帶來長期損傷的背景下，短期效應(yīng)難以長期維系,，2009年下半年的超預(yù)期反彈將美國經(jīng)濟(jì)增長拉升至長期均衡水平之上,，加大了2010年上半年美國經(jīng)濟(jì)“二次回落”的可能性。
將最新數(shù)據(jù)與2010年1月美國經(jīng)濟(jì)金融層面的重要事件相結(jié)合,，筆者認(rèn)為,，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了政策超調(diào)的新風(fēng)險(xiǎn)。在此前的分析中,，筆者較早就提出,，2010年政策調(diào)整的整體風(fēng)格，將是“有進(jìn)有退有協(xié)調(diào)”,，2010年上半年可能存在一段政策退出與政策跟進(jìn)的夾縫時(shí)期,，即刺激政策的效果已消失而跟進(jìn)政策的效果尚未顯現(xiàn)的時(shí)間關(guān)口。而筆者現(xiàn)在提示的政策超調(diào)風(fēng)險(xiǎn),，并不僅僅局限于政策夾縫帶來的風(fēng)險(xiǎn),，還包括以下兩層內(nèi)涵：
其一，超預(yù)期反彈讓美國政策調(diào)整陷入被動(dòng),。由于普通的市場(chǎng)主體難以全面掌握美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行的細(xì)節(jié)信息,，而對(duì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的計(jì)算方法和實(shí)際內(nèi)涵也缺乏專業(yè)的了解，因此在看到美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)季環(huán)比增長,，且2009年第4季度的數(shù)據(jù)還大幅超出歷史平均水平的時(shí)候,，市場(chǎng)主體容易產(chǎn)生一種數(shù)據(jù)幻覺,，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已徹底擺脫危機(jī)影響，恢復(fù)到危機(jī)前的快速增長軌道,。實(shí)際上,，最新公布的5.7%屬于季環(huán)比增長數(shù)據(jù)，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)較前一季度的反彈情況,，5.7%雖然高于歷史平均水平,，但僅表示美國經(jīng)濟(jì)從衰退深谷中上行了一步，離衰退前的水平尚存較大差距,。但值得注意的是,，數(shù)據(jù)幻覺使市場(chǎng)信心出現(xiàn)從過度悲觀向過度樂觀轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象，通脹預(yù)期由此快速上升,，進(jìn)而讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入被動(dòng)境地,，即使美聯(lián)儲(chǔ)明白實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到足以承受緊縮政策的狀態(tài)，也無法忽視巨大外部壓力所帶來的影響,。正如美聯(lián)儲(chǔ)副主席科恩(Donald
Kohn)1月29日所言“美國利率將不得不上升”,。
其二，政治壓力導(dǎo)致美國貨幣政策悄然轉(zhuǎn)向“沃克爾風(fēng)格”,。2010年1月,，奧巴馬上任一周年，其公眾支持率從最初的74%降至現(xiàn)在的56%,，如此背景之下,，奧巴馬通過政策變化避免公信力下降的欲望可能會(huì)越來越強(qiáng)烈，而與此同時(shí),，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克則受到了越來越大的質(zhì)疑,。盡管美國參議院1月28日以70對(duì)30的投票結(jié)果授予伯南克又一個(gè)四年任期，但伯南克心里很清楚,，他得到的反對(duì)票數(shù)超過了之前任何一位美聯(lián)儲(chǔ)主席,。從1月27日奧巴馬在國會(huì)發(fā)表的第一份國情咨文以及其最新提出的金融監(jiān)管改革方案來看，具有超然市場(chǎng)聲望的前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾對(duì)奧巴馬經(jīng)濟(jì)政策的影響力日漸加大,，而作為美國歷史上有名的“通脹斗士”,，在貨幣政策目標(biāo)上，沃克爾始終將維持物價(jià)穩(wěn)定置于刺激經(jīng)濟(jì)增長之前,，如果沃克爾如預(yù)期般對(duì)奧巴馬經(jīng)濟(jì)政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用,，那么2010年美國經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)緊縮力度過大的超調(diào)現(xiàn)象，從而給經(jīng)濟(jì)增長帶來更大的潛在風(fēng)險(xiǎn),。
（作者系工行金研所分析師,，金融學(xué)博士） |