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中國人民銀行決定,，從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點,。這一政策反映現(xiàn)有流動性過剩格局下，公開市場操作已不足以凍結(jié)市場流動性,，迫使央行動用準備金工具,。今后一段時間，準備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動性的政策工具,。短期的心理沖擊會造成市場震蕩,，但并不足以改變市場流動性格局。
中國人民銀行決定,，從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點,。我們認為這一政策反映現(xiàn)有流動性過剩格局下，有公開市場操作已不足以凍結(jié)市場流動性,，迫使央行動用準備金工具,。今后一段時間，準備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動性的政策工具,。對市場而言,，短期的心理沖擊造成市場的急劇震蕩。但基于現(xiàn)有的調(diào)整并不足以改變市場流動性格局,，我們對中期市場仍然持謹慎樂觀看法,。
一、當前市場流動性顯著過剩,通脹已逐步抬頭
我國當前經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了流動性過剩的態(tài)勢,，貨幣供應高速增長,、銀行信貸過度投放,、外部資金大量流入、央行公開市場操作工具集中到期等因素都導致我國經(jīng)濟流動性充裕并一定程度過剩,。
首先,，貨幣供應高速增長。狹義貨幣（M1）同比增長率,，自今年1月探底后逐月攀升,，10月、11月達到32.03%和34.63%的歷史高位,，廣義貨幣（M2）同比增長率,，也在2008年11月達到低點之后開始上升，10月,、11月也達到了29.46%和29.64%的歷史高點,。其次，鑒于2009年信貸資金的大量投放,，其滯后效應帶來的流動性過剩已經(jīng)逐步顯現(xiàn),。加之，1月上旬信貸資金再度創(chuàng)出日均投放近1000億元的巨量,，短期內(nèi)帶來市場流動性的急劇上升,。此外，外匯資本流入釋放大量流動性,。近期,，受到貿(mào)易順差擴大、外商直接投資增多以及人民幣升值預期的影響,，外匯資本持續(xù)流入,，在可以預見的時期之內(nèi)，央行購匯壓力巨大,。除了上文提到的貿(mào)易順差再次擴大和外商直接投資恢復正常增長之外,，不能夠解釋部分的外匯資本也在持續(xù)流入。這種流入態(tài)勢始于去年下半年,，目前已經(jīng)達到2007年資本流入高峰時期的水平,，且尚沒有任何跡象表明這種流入態(tài)勢會發(fā)生逆轉(zhuǎn)(見圖)。
另一方面,，當前嚴峻的通貨膨脹形勢也迫使央行及早動手調(diào)整準備金率,。今年1月份消費物價漲幅可能超過2%。從歷史經(jīng)驗來看,，央行都是在CPI攀升到2%之前,，著手提高準備金率。1998年準備金制度改革以來,，分別有兩次準備金率進入上調(diào)的節(jié)點,。2003年9月準備金率轉(zhuǎn)為上調(diào)時候,，當月CPI漲幅為1.2%；而事隔三年之后的2006年7月開始的上調(diào)周期的時候,，CPI當月漲幅也僅為1.5%,。目前來看，去年12月份的CPI漲幅已經(jīng)達到1.8%左右,，而且可以準確預計未來消費物價還將進一步攀升,，在這種情況之下,，央行調(diào)整準備金率已成必然,。
二、現(xiàn)有公開市場操作工具使用空間幾乎殆盡
自去年10月份以來,，央行已經(jīng)連續(xù)三個月保持凈回籠,，逐步造成銀行體系流動性趨緊。這使得央行不得不在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個基點,。這一方面意味著商業(yè)銀行在通脹風險較高的情況之下,，要求更高的風險補償；另一方面也反映出央行對當前的通脹形勢已經(jīng)非常擔憂,，有必要進一步加強通脹預期管理,。從歷史經(jīng)驗來看，央票利率調(diào)整一般先于準備金率和存貸款基準利率的調(diào)整,，有時甚至與存貸款基準利率同時調(diào)整（比如：2008年9月16日下調(diào)央票利率次日便下調(diào)了存貸款基準利率,，同時與上一日下調(diào)了人民幣存款準備金率）。在當前消費物價不斷超預期上漲的時機,，央行提高央票發(fā)行利率意在引導市場預期,，為下一步調(diào)整準備金率或者利率做好準備。
另一方面,，央行公開市場操作工具集中到期,。2010年一季度是央行票據(jù)到期的集中時期。根據(jù)統(tǒng)計,，本季度央行票據(jù)到期規(guī)模達1.3萬億,，正回購到期規(guī)模達6千億(見表)。
在央行回收流動性的諸多貨幣政策工具中,，最市場化的和最常用的方法是公開市場操作,。央行可以通過在銀行間債券市場上進行正回購交易或發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動性。在交易期初,，央行從交易對手方獲得資金,，這是回收流動性的過程；但在期末,，央行必須向交易對手方支付約定數(shù)額的資金,，這又是向市場投放流動性的過程,。央行可以通過反復操作實現(xiàn)回收流動性的目的。但公開市場操作的缺陷是受市場規(guī)模的影響,，交易成本比較高,。短期票據(jù)難以有效地深度凍結(jié)資金。因此,，僅僅使用公開市場操作,，央行已經(jīng)不能實現(xiàn)有效地回收流動性。而調(diào)整存款準備金率在我國歷來是比較有效的貨幣政策工具,。面對當前流動性過剩,、通貨膨脹預期壓力、公開市場操作效力有限的情況下,，央行不得不適當提高存款準備金率了,。
三、下一步貨幣政策工具的運用
從當前形勢看,，僅僅上調(diào)0.5%的準備金率并不足以有效回收過剩的市場流動性,。根據(jù)我們的測算，未來半年,，央行至少還將繼續(xù)小幅上調(diào)存款準備金2-3次,，方能有效深度凍結(jié)市場過剩的流動性。從時間窗口看,，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度,，可能是準備金調(diào)整的頻繁期。
另一方面,，近期隨著準備金的調(diào)整,，央行運用價格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴重打擊私人投資,，特別是房地產(chǎn)投資,，對尚未穩(wěn)固的經(jīng)濟復蘇帶來不確定性。在第二季度后,，隨著通脹攀升,，實際利率為負，利率的調(diào)整勢必納入央行議程,，甚至不排除我們先于美國加息,。
(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟學家) |