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中國(guó)人民銀行決定,，從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這一政策反映現(xiàn)有流動(dòng)性過(guò)剩格局下,，公開市場(chǎng)操作已不足以凍結(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性,，迫使央行動(dòng)用準(zhǔn)備金工具,。今后一段時(shí)間，準(zhǔn)備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動(dòng)性的政策工具,。短期的心理沖擊會(huì)造成市場(chǎng)震蕩,，但并不足以改變市場(chǎng)流動(dòng)性格局。
中國(guó)人民銀行決定,，從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),。我們認(rèn)為這一政策反映現(xiàn)有流動(dòng)性過(guò)剩格局下，有公開市場(chǎng)操作已不足以凍結(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性,，迫使央行動(dòng)用準(zhǔn)備金工具,。今后一段時(shí)間，準(zhǔn)備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動(dòng)性的政策工具,。對(duì)市場(chǎng)而言,，短期的心理沖擊造成市場(chǎng)的急劇震蕩。但基于現(xiàn)有的調(diào)整并不足以改變市場(chǎng)流動(dòng)性格局,，我們對(duì)中期市場(chǎng)仍然持謹(jǐn)慎樂(lè)觀看法,。
一、當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性顯著過(guò)剩,通脹已逐步抬頭
我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩的態(tài)勢(shì),，貨幣供應(yīng)高速增長(zhǎng),、銀行信貸過(guò)度投放、外部資金大量流入,、央行公開市場(chǎng)操作工具集中到期等因素都導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性充裕并一定程度過(guò)剩,。
首先，貨幣供應(yīng)高速增長(zhǎng),。狹義貨幣（M1）同比增長(zhǎng)率,，自今年1月探底后逐月攀升，10月,、11月達(dá)到32.03%和34.63%的歷史高位,，廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)率,，也在2008年11月達(dá)到低點(diǎn)之后開始上升，10月,、11月也達(dá)到了29.46%和29.64%的歷史高點(diǎn),。其次，鑒于2009年信貸資金的大量投放,，其滯后效應(yīng)帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)逐步顯現(xiàn),。加之，1月上旬信貸資金再度創(chuàng)出日均投放近1000億元的巨量,，短期內(nèi)帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性的急劇上升,。此外，外匯資本流入釋放大量流動(dòng)性,。近期,，受到貿(mào)易順差擴(kuò)大、外商直接投資增多以及人民幣升值預(yù)期的影響,，外匯資本持續(xù)流入,，在可以預(yù)見的時(shí)期之內(nèi)，央行購(gòu)匯壓力巨大,。除了上文提到的貿(mào)易順差再次擴(kuò)大和外商直接投資恢復(fù)正常增長(zhǎng)之外,，不能夠解釋部分的外匯資本也在持續(xù)流入。這種流入態(tài)勢(shì)始于去年下半年,，目前已經(jīng)達(dá)到2007年資本流入高峰時(shí)期的水平,，且尚沒(méi)有任何跡象表明這種流入態(tài)勢(shì)會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)(見圖)。
另一方面,，當(dāng)前嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢(shì)也迫使央行及早動(dòng)手調(diào)整準(zhǔn)備金率,。今年1月份消費(fèi)物價(jià)漲幅可能超過(guò)2%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，央行都是在CPI攀升到2%之前,，著手提高準(zhǔn)備金率。1998年準(zhǔn)備金制度改革以來(lái),，分別有兩次準(zhǔn)備金率進(jìn)入上調(diào)的節(jié)點(diǎn),。2003年9月準(zhǔn)備金率轉(zhuǎn)為上調(diào)時(shí)候，當(dāng)月CPI漲幅為1.2%,；而事隔三年之后的2006年7月開始的上調(diào)周期的時(shí)候,，CPI當(dāng)月漲幅也僅為1.5%。目前來(lái)看,，去年12月份的CPI漲幅已經(jīng)達(dá)到1.8%左右,，而且可以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來(lái)消費(fèi)物價(jià)還將進(jìn)一步攀升，在這種情況之下，央行調(diào)整準(zhǔn)備金率已成必然,。
二,、現(xiàn)有公開市場(chǎng)操作工具使用空間幾乎殆盡
自去年10月份以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月保持凈回籠,，逐步造成銀行體系流動(dòng)性趨緊,。這使得央行不得不在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個(gè)基點(diǎn)。這一方面意味著商業(yè)銀行在通脹風(fēng)險(xiǎn)較高的情況之下,，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,；另一方面也反映出央行對(duì)當(dāng)前的通脹形勢(shì)已經(jīng)非常擔(dān)憂，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)通脹預(yù)期管理,。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，央票利率調(diào)整一般先于準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，有時(shí)甚至與存貸款基準(zhǔn)利率同時(shí)調(diào)整（比如：2008年9月16日下調(diào)央票利率次日便下調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率,，同時(shí)與上一日下調(diào)了人民幣存款準(zhǔn)備金率）。在當(dāng)前消費(fèi)物價(jià)不斷超預(yù)期上漲的時(shí)機(jī),，央行提高央票發(fā)行利率意在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,，為下一步調(diào)整準(zhǔn)備金率或者利率做好準(zhǔn)備。
另一方面,，央行公開市場(chǎng)操作工具集中到期,。2010年一季度是央行票據(jù)到期的集中時(shí)期。根據(jù)統(tǒng)計(jì),，本季度央行票據(jù)到期規(guī)模達(dá)1.3萬(wàn)億,，正回購(gòu)到期規(guī)模達(dá)6千億(見表)。
在央行回收流動(dòng)性的諸多貨幣政策工具中,，最市場(chǎng)化的和最常用的方法是公開市場(chǎng)操作,。央行可以通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)上進(jìn)行正回購(gòu)交易或發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動(dòng)性。在交易期初,，央行從交易對(duì)手方獲得資金,，這是回收流動(dòng)性的過(guò)程；但在期末,，央行必須向交易對(duì)手方支付約定數(shù)額的資金,，這又是向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的過(guò)程。央行可以通過(guò)反復(fù)操作實(shí)現(xiàn)回收流動(dòng)性的目的,。但公開市場(chǎng)操作的缺陷是受市場(chǎng)規(guī)模的影響,，交易成本比較高。短期票據(jù)難以有效地深度凍結(jié)資金,。因此,，僅僅使用公開市場(chǎng)操作，央行已經(jīng)不能實(shí)現(xiàn)有效地回收流動(dòng)性。而調(diào)整存款準(zhǔn)備金率在我國(guó)歷來(lái)是比較有效的貨幣政策工具,。面對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩,、通貨膨脹預(yù)期壓力、公開市場(chǎng)操作效力有限的情況下,，央行不得不適當(dāng)提高存款準(zhǔn)備金率了,。
三、下一步貨幣政策工具的運(yùn)用
從當(dāng)前形勢(shì)看,，僅僅上調(diào)0.5%的準(zhǔn)備金率并不足以有效回收過(guò)剩的市場(chǎng)流動(dòng)性,。根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái)半年,，央行至少還將繼續(xù)小幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金2-3次,，方能有效深度凍結(jié)市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性。從時(shí)間窗口看,，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度,，可能是準(zhǔn)備金調(diào)整的頻繁期。
另一方面,，近期隨著準(zhǔn)備金的調(diào)整,，央行運(yùn)用價(jià)格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴(yán)重打擊私人投資,，特別是房地產(chǎn)投資,，對(duì)尚未穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不確定性。在第二季度后,，隨著通脹攀升,，實(shí)際利率為負(fù)，利率的調(diào)整勢(shì)必納入央行議程,，甚至不排除我們先于美國(guó)加息,。
(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家) |