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2010年,，全球的貨幣政策都會(huì)有所調(diào)整。由于各國(guó)政策調(diào)整的次序,、重心,、傳導(dǎo)機(jī)制、體制和市場(chǎng)差異,，貨幣政策變化對(duì)各國(guó)流動(dòng)性的影響也存在很大差異,。影響各國(guó)貨幣政策調(diào)整的因素不一樣，相對(duì)于2008年各國(guó)一致的放松行動(dòng),，未來(lái)各國(guó)收緊貨幣政策的舉措是非同步的,。
鑒于中美流動(dòng)性政策影響因素的差異，即使經(jīng)濟(jì)走上正軌,，未來(lái)中美之間也會(huì)實(shí)行不同的流動(dòng)性調(diào)控政策,。當(dāng)前,，美國(guó)的流動(dòng)性已恢復(fù)到了危機(jī)爆發(fā)前的充裕狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”過(guò)程結(jié)束前,，美國(guó)的流動(dòng)性狀態(tài)將保持不變,。為保持對(duì)國(guó)際資本的吸引力，美國(guó)將逐步加息,。美聯(lián)儲(chǔ)日前已推出提案,，將向銀行推出一種支付利息的“定期存款”，吸引銀行把資金存入美聯(lián)儲(chǔ),，而不是使之回流到經(jīng)濟(jì)當(dāng)中,，以防止通貨膨脹壓力抬頭,。這應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)繼對(duì)銀行短期貸款救助措施退出后的又一項(xiàng)明顯的退出措施,。
各國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境不同，相同貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的影響也就很不一樣,。加息對(duì)美元流動(dòng)性影響較小,。在美國(guó)金融市場(chǎng)上，信貸利率具有典型的“魏克賽爾”特征：實(shí)物借貸資本下的均衡利率,，是新資本的預(yù)期收益率,；自然利率決定貨幣利率，貨幣市場(chǎng)利率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定,。未來(lái)美國(guó)將以提高國(guó)債利率水平的方式收緊貨幣政策,，國(guó)債利率水平提高保證了美國(guó)對(duì)國(guó)際資本的吸引力，使得美國(guó)金融市場(chǎng)上流動(dòng)性的充裕狀態(tài)得以繼續(xù)維持,。
在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上,，“影子”信貸市場(chǎng)（歐洲常又稱為“平行市場(chǎng)”）的規(guī)模和影響力，要大于傳統(tǒng)金融市場(chǎng),。在美國(guó),，影子市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性起了重要作用，當(dāng)前金融市場(chǎng)企穩(wěn),，只是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的恢復(fù),，影子市場(chǎng)仍然處在低迷狀態(tài)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融恢復(fù)正常后,，隨著金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的恢復(fù)發(fā)展,，“影子”信貸市場(chǎng)會(huì)重新出現(xiàn)，使得國(guó)債市場(chǎng)變動(dòng)不會(huì)影響美國(guó)金融市場(chǎng)整體的流動(dòng)性,。因此,，除非面臨國(guó)際融資的壓力，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策不會(huì)輕易退出,。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然都面臨寬松貨幣政策退出的壓力,，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上壓力要低得多,。
與美國(guó)不同，中國(guó)的貨幣政策,，幾乎就是貨幣流動(dòng)性的“代名詞”,。中國(guó)貨幣投放的特殊性，決定了中國(guó)貨幣政策中“沖銷”手段的重要性,。外匯占款是當(dāng)前貨幣投放的主要渠道這一特性,，決定了準(zhǔn)備金調(diào)整在我國(guó)貨幣政策調(diào)控工具中的優(yōu)先性。我國(guó)的準(zhǔn)備金調(diào)整通常先于利率政策被使用,。我國(guó)貨幣政策直接調(diào)整的是市場(chǎng)利率,，而不是類似西方國(guó)家貨幣一級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債利率或聯(lián)邦基金利率。經(jīng)濟(jì)一好轉(zhuǎn),，美國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率就上升,，雖然聯(lián)邦基金利率受政策影響仍然在低位。但在中國(guó),，利率政策直接針對(duì)貨幣二級(jí)市場(chǎng)上的市場(chǎng)利率,。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行而言，貨幣二級(jí)市場(chǎng)上的市場(chǎng)利率,，顯然比貨幣一級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債利率更重要,，所受影響也更直接。美國(guó)等西方國(guó)家加息行為的一個(gè)與中國(guó)顯著不同影響是,，減少了貨幣一,、二級(jí)市場(chǎng)上的利差，降低了金融機(jī)構(gòu)的收益水平,，從而影響了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為,。而我國(guó)的加息行為，直接影響的是實(shí)體領(lǐng)域企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為,。
我國(guó)自今年二季度以來(lái),，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，對(duì)流動(dòng)性需求隨之回升,，導(dǎo)致貨幣需求利率上升,。由貨幣政策動(dòng)態(tài)微調(diào)而來(lái)的流動(dòng)性充裕程度略降，基本上是貨幣供給利率和貨幣需求利率共同上升的結(jié)果,。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入全面好轉(zhuǎn)階段后,，對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)進(jìn)一步增加，貨幣需求利率也進(jìn)一步上升,。在商品市場(chǎng)上,，需求在上下游間傳遞時(shí)，下游的變動(dòng)強(qiáng)度往往要強(qiáng)于中上游的反應(yīng)力度,。貨幣市場(chǎng)也是如此,。因此,，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走好，按不同層次貨幣市場(chǎng)利差衡量的流動(dòng)性充裕程度將下降,。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升基本上是政府影響投資或資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的局部復(fù)蘇結(jié)果,，經(jīng)濟(jì)回升仍然沒(méi)有體現(xiàn)為全面復(fù)蘇，隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面復(fù)蘇階段,，即使貨幣政策沒(méi)有進(jìn)一步收緊,，由于對(duì)貨幣需求的增加，流動(dòng)性充裕程度也會(huì)回落,。
中美流動(dòng)性政策影響因素的差異說(shuō)明,，即使經(jīng)濟(jì)走上正軌，未來(lái)中美之間也會(huì)實(shí)行不同的流動(dòng)性調(diào)控政策,。比較中美之間貨幣政策收緊對(duì)流動(dòng)性的影響,，顯然美國(guó)貨幣政策收緊不會(huì)改變美元流動(dòng)性充裕狀態(tài)，而中國(guó)貨幣政策收緊將直接導(dǎo)致流動(dòng)性下降,。
所以,，筆者的結(jié)論是,，明年將出現(xiàn)中外流動(dòng)性的位差,。這是我們觀察宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)時(shí)不能忽視的。
（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師） |