今年以來,，為應(yīng)對國際金融危機的影響,，央行嚴(yán)格執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策，前三季度GDP同比增長7.7%，效果比較突出,。同時,，中央經(jīng)濟工作會議提出明年繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策,。但市場很容易把適度寬松的貨幣政策簡單理解成信貸的天量投放,。對于此種傾向，必須從認(rèn)識上加以修正,，否則會陷入貨幣決定論的泥潭,。
筆者認(rèn)為，適度寬松仍然是明年貨幣政策的主基調(diào),，但在信貸投放上,，必要的窗口指導(dǎo)可能會取代總量控制。明年的信貸投放,，將重在結(jié)構(gòu),，量只是外在表現(xiàn)形式。至于適度寬松的貨幣政策落腳點,，我們認(rèn)為對外匯占款的對沖操作,，可能才是重中之重,。
從表面來看，正是去年底出臺的4萬億元投資計劃,，拉開了信貸投放超預(yù)期的帷幕。央行數(shù)據(jù)顯示,，1-11月人民幣各項貸款增加9.21萬億元,，同比多增5.06萬億元，不僅創(chuàng)下歷史之最,，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期,。在流動性的支持下，資產(chǎn)價格不斷上升,，A股市場前11月累計上漲75%左右,，一線城市房價也普遍上漲超過50%。當(dāng)然,，這里面也有經(jīng)濟復(fù)蘇的基本面支撐,。明年將繼續(xù)實行適度寬松的貨幣政策，那么資產(chǎn)價格的上升恐怕還要持續(xù)下去,。
我們通常把流動性簡單理解為信貸投放創(chuàng)造的貨幣供給,，其實是比較片面的。在開放的世界經(jīng)濟體系中,，我們還不得不考慮外匯占款的因素,。特別是我國持續(xù)的貿(mào)易順差以及FDI的凈流入，為外匯儲備的增長奠定了堅實基礎(chǔ),，同時也在為被動的貨幣供給創(chuàng)造了外生條件,。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-11月,，我國對外貿(mào)易累計進(jìn)出口總值19640億美元,，比去年同期下降17.5%，累計實現(xiàn)貿(mào)易順差1779.6億美元,。加上人民幣升值的預(yù)期因素,，不少熱錢通過各種途徑涌入，成為資產(chǎn)價格泡沫的重要推手,。保守估計,，前11月流入的熱錢就在500億美元之上，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)大概在3000億元,，以4.5的貨幣乘數(shù)計算,，對應(yīng)的市場流動性就將超過1.3萬億元。
即便是從信貸數(shù)據(jù)本身來看,，也存在著很大的結(jié)構(gòu)差異,。今年第一季度,，每月信貸投放都在萬億元之上，但結(jié)構(gòu)卻是以短期限的票據(jù)融資為主,，流向?qū)嶓w經(jīng)濟的中長期貸款較少,。但下半年以來，這一信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯改觀,。以11月份新增的2948億元人民幣貸款為例,，其中，居民戶貸款增加2377億元,，非金融性公司及其他部門貸款增加570億元,。表面看來，流向企業(yè)的信貸投放并不多,，但如果剔除票據(jù)融資減少的1085億元,，中長期貸款實際新增超過3600億元，對實體經(jīng)濟的支撐力度其實并不弱,。
由此看來,，流動性本身有信貸投放的因素，也有外匯占款的成分,。前者要看具體結(jié)構(gòu),，在相同的信貸投放規(guī)模下，產(chǎn)生的效果明顯不同,。后者除了正常的新增外匯儲備外,，熱錢流入也是不可忽視的因素。如果說適度寬松的貨幣政策是二者因素的疊加,，那么僅以信貸投放的規(guī)模來判斷政策取向,，不足為據(jù)。
筆者判斷,，今年的新增信貸投放不會超過10萬億元,。明年在投資慣性的支撐下，信貸投放也不會太少,，預(yù)計在6萬億-8萬億元之間,。信貸結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計今年的中長期貸款占比在55%左右,，明年有望繼續(xù)提高到60%,。這也意味著，至少有3萬億元的短期貸款在明年到期后無法展期,。外匯占款方面,，今年人民幣一直采取盯住美元的策略，實際上對歐元,、日元等主要貿(mào)易伙伴的幣種在貶值,，有助于貿(mào)易順差的積累,。但明年人民幣積累的升值動能，可能會隨美元的走穩(wěn)而得到釋放,，最有可能出現(xiàn)的情況是對美元繼續(xù)保持平穩(wěn),，對其他貨幣開始顯著升值。那么,，正常的外匯儲備可能不會增加太快,，但對熱錢的流入恐怕需要更加警惕。
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