近日,，無論是中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會議還是第十二次中歐領(lǐng)導(dǎo)人會晤,，中國決策層都表示在經(jīng)濟(jì)回暖還不穩(wěn)固之時，不能輕言“退出”經(jīng)濟(jì)刺激計劃,，還應(yīng)繼續(xù)保持寬松的貨幣政策,。而針對外界關(guān)注的通脹問題,，政治局會議“一字未提”,，只著重強(qiáng)調(diào)了“保增長向調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)變,。
通脹問題“一字不提”，并不意味著通脹可以“淡去”,，只不過過度強(qiáng)調(diào)通脹會給市場以“主動退出刺激”的印象,，不利于市場擺脫“悲觀情緒”，從而降低了經(jīng)濟(jì)刺激的效力,。市場普遍預(yù)計，明年的信貸增量不應(yīng)當(dāng)太低,，因?yàn)榻衲甑男刨J增量巨大,，而且主要投資于基礎(chǔ)建設(shè)，高信貸項(xiàng)目會產(chǎn)生連續(xù)的信貸要求,，如果明年的信貸增量過低,，那意味對很多項(xiàng)目而言，處于收縮態(tài)勢,，資金流周轉(zhuǎn)的滯慢將帶來壞賬的提早出現(xiàn),。
可以想見，決策層必然為明年制定一個較為寬松的信貸增量,，如果按照市場所估算的三年平均增量的加權(quán)來測算,，那么明年信貸增量應(yīng)當(dāng)在7萬億—8萬億之間，但關(guān)鍵問題在于,，這個假定的最優(yōu)信貸指標(biāo)是上限指標(biāo)還是下限指標(biāo),。回憶年初,，央行行長周小川向外界公布2009年信貸目標(biāo)時表示“請注意,，我說的是5萬億以上”，這其實(shí)是給予信貸增量一個“下限”控制,。我們認(rèn)為,，明年信貸增量在7萬億—8萬億之間很可能是一個“上限”指標(biāo)，從某種意義上說，決策層意圖將信貸控制,、寬松貨幣和通脹預(yù)期管理結(jié)合起來,，制造出一個寬松信貸的信貸控制局面。
11月30日,，上證指數(shù)大漲99點(diǎn),，可以看作市場對明年信貸目標(biāo)7萬億-8萬億的一種歡迎，但這種理解是片面的,，因?yàn)槭袌鲞�沒有消化“7萬億-8萬億是上限控制”而不是“下限指標(biāo)”的含義,，這中間存在著巨大的差別，如果人們還繼續(xù)相信可以隨心所欲地推動信貸增長（就像2009年一樣）,，以至于必須給定一個“上限值”予以控制,，那么股市的“熱情式理解”就是正確的；但如果人們能夠看到,，在正常規(guī)則下,，無論是中央政府還是地方推動信貸的意愿和能力正在衰減（同時民間資本跟進(jìn)意愿不強(qiáng)烈），“7萬億-8萬億”的信貸目標(biāo)并非是一個“任意掌控”的數(shù)字,，那么市場就會給予清醒的回應(yīng),。
為什么政府推動信貸的意愿和能力正在衰減？2008年末,，中央政府擁有巨大的財政盈余,，由于對銀行施加了較強(qiáng)的信貸規(guī)模限制，導(dǎo)致銀行的貸存比較低,，銀行放貸能力非常強(qiáng),，所以中央政府可以通過4萬億財政刺激“撬動”天量信貸，而地方政府在上層默許下,，發(fā)展地區(qū)性融資平臺（打包入土地等未來收益類資產(chǎn)）來獲得巨額銀行信貸,，正是在政府和銀行的“雙重合力下”，將GDP拉到8%的水平,。但是2009年年底的情形有所不同,。首先，中央政府因?yàn)榻衲甏碳ちΧ鹊倪^大,，導(dǎo)致財政赤字的超預(yù)期擴(kuò)大和稅收的下降,，而財政則是此輪信貸“還款”的保證。其次,，地方政府主要依賴土地出讓金收益來構(gòu)成地方融資平臺的信貸還款來源,，除非房價能夠持續(xù)性上漲，否則當(dāng)房價下挫的時候,，地方政府需要變賣更多的資產(chǎn)湊足收入流來應(yīng)付信貸還款保證,。另外,，經(jīng)歷了2009年狂飆式的天量信貸，各大銀行均存在資本金的問題,，而監(jiān)管者已經(jīng)認(rèn)識到“中國是以壞賬保增長”,，所以需要銀行提高資本金來對付未來壞賬的沖擊，銀行則需要從市場上進(jìn)行巨大的融資,。
所以,，我們認(rèn)為，明年信貸增量應(yīng)當(dāng)在7萬億—8萬億之間的“上限目標(biāo)”,，并不是一個可以穩(wěn)妥實(shí)現(xiàn)的數(shù)字,，因?yàn)檎芸赡軙逍训匕l(fā)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)它或許需要以破壞銀行信貸紀(jì)律,、擴(kuò)大稅收的“擠出效應(yīng)”以及進(jìn)一步扭曲和降低民生項(xiàng)目為代價,。
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