近日,，無(wú)論是中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還是第十二次中歐領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤,，中國(guó)決策層都表示在經(jīng)濟(jì)回暖還不穩(wěn)固之時(shí)，不能輕言“退出”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,，還應(yīng)繼續(xù)保持寬松的貨幣政策,。而針對(duì)外界關(guān)注的通脹問(wèn)題，政治局會(huì)議“一字未提”,，只著重強(qiáng)調(diào)了“保增長(zhǎng)向調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)變,。
通脹問(wèn)題“一字不提”，并不意味著通脹可以“淡去”,，只不過(guò)過(guò)度強(qiáng)調(diào)通脹會(huì)給市場(chǎng)以“主動(dòng)退出刺激”的印象,，不利于市場(chǎng)擺脫“悲觀情緒”，從而降低了經(jīng)濟(jì)刺激的效力,。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì),，明年的信貸增量不應(yīng)當(dāng)太低，因?yàn)榻衲甑男刨J增量巨大,，而且主要投資于基礎(chǔ)建設(shè)，高信貸項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生連續(xù)的信貸要求,，如果明年的信貸增量過(guò)低,，那意味對(duì)很多項(xiàng)目而言，處于收縮態(tài)勢(shì),，資金流周轉(zhuǎn)的滯慢將帶來(lái)壞賬的提早出現(xiàn),。
可以想見(jiàn)，決策層必然為明年制定一個(gè)較為寬松的信貸增量,，如果按照市場(chǎng)所估算的三年平均增量的加權(quán)來(lái)測(cè)算,，那么明年信貸增量應(yīng)當(dāng)在7萬(wàn)億—8萬(wàn)億之間，但關(guān)鍵問(wèn)題在于,，這個(gè)假定的最優(yōu)信貸指標(biāo)是上限指標(biāo)還是下限指標(biāo),。回憶年初,，央行行長(zhǎng)周小川向外界公布2009年信貸目標(biāo)時(shí)表示“請(qǐng)注意,，我說(shuō)的是5萬(wàn)億以上”，這其實(shí)是給予信貸增量一個(gè)“下限”控制,。我們認(rèn)為,，明年信貸增量在7萬(wàn)億—8萬(wàn)億之間很可能是一個(gè)“上限”指標(biāo)，從某種意義上說(shuō),，決策層意圖將信貸控制,、寬松貨幣和通脹預(yù)期管理結(jié)合起來(lái),，制造出一個(gè)寬松信貸的信貸控制局面。
11月30日,，上證指數(shù)大漲99點(diǎn),，可以看作市場(chǎng)對(duì)明年信貸目標(biāo)7萬(wàn)億-8萬(wàn)億的一種歡迎，但這種理解是片面的,，因?yàn)槭袌?chǎng)還沒(méi)有消化“7萬(wàn)億-8萬(wàn)億是上限控制”而不是“下限指標(biāo)”的含義,，這中間存在著巨大的差別，如果人們還繼續(xù)相信可以隨心所欲地推動(dòng)信貸增長(zhǎng)（就像2009年一樣）,，以至于必須給定一個(gè)“上限值”予以控制,，那么股市的“熱情式理解”就是正確的；但如果人們能夠看到,，在正常規(guī)則下,，無(wú)論是中央政府還是地方推動(dòng)信貸的意愿和能力正在衰減（同時(shí)民間資本跟進(jìn)意愿不強(qiáng)烈），“7萬(wàn)億-8萬(wàn)億”的信貸目標(biāo)并非是一個(gè)“任意掌控”的數(shù)字,，那么市場(chǎng)就會(huì)給予清醒的回應(yīng),。
為什么政府推動(dòng)信貸的意愿和能力正在衰減？2008年末,，中央政府擁有巨大的財(cái)政盈余,，由于對(duì)銀行施加了較強(qiáng)的信貸規(guī)模限制，導(dǎo)致銀行的貸存比較低,，銀行放貸能力非常強(qiáng),，所以中央政府可以通過(guò)4萬(wàn)億財(cái)政刺激“撬動(dòng)”天量信貸，而地方政府在上層默許下,，發(fā)展地區(qū)性融資平臺(tái)（打包入土地等未來(lái)收益類(lèi)資產(chǎn)）來(lái)獲得巨額銀行信貸,，正是在政府和銀行的“雙重合力下”，將GDP拉到8%的水平,。但是2009年年底的情形有所不同,。首先，中央政府因?yàn)榻衲甏碳ちΧ鹊倪^(guò)大,，導(dǎo)致財(cái)政赤字的超預(yù)期擴(kuò)大和稅收的下降,，而財(cái)政則是此輪信貸“還款”的保證。其次,，地方政府主要依賴土地出讓金收益來(lái)構(gòu)成地方融資平臺(tái)的信貸還款來(lái)源,，除非房?jī)r(jià)能夠持續(xù)性上漲，否則當(dāng)房?jī)r(jià)下挫的時(shí)候,，地方政府需要變賣(mài)更多的資產(chǎn)湊足收入流來(lái)應(yīng)付信貸還款保證,。另外，經(jīng)歷了2009年狂飆式的天量信貸,，各大銀行均存在資本金的問(wèn)題,，而監(jiān)管者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到“中國(guó)是以壞賬保增長(zhǎng)”,，所以需要銀行提高資本金來(lái)對(duì)付未來(lái)壞賬的沖擊，銀行則需要從市場(chǎng)上進(jìn)行巨大的融資,。
所以,，我們認(rèn)為，明年信貸增量應(yīng)當(dāng)在7萬(wàn)億—8萬(wàn)億之間的“上限目標(biāo)”,，并不是一個(gè)可以穩(wěn)妥實(shí)現(xiàn)的數(shù)字,，因?yàn)檎芸赡軙?huì)清醒地發(fā)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)它或許需要以破壞銀行信貸紀(jì)律,、擴(kuò)大稅收的“擠出效應(yīng)”以及進(jìn)一步扭曲和降低民生項(xiàng)目為代價(jià),。
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