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由于受制于寬松美元環(huán)境所導(dǎo)致的美元套利活動，傳統(tǒng)政策如利率,、匯率調(diào)整的余地并不大,，更現(xiàn)實(shí)的選擇是，根據(jù)各國具體的情況來適當(dāng)控制流動性,，并加強(qiáng)對相關(guān)市場和市場主體的監(jiān)管,，盡可能降低套利活動帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)濟(jì)形勢的變化總是快得出人意料,。這邊對經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂還未完全消退，那邊對全球通貨膨脹的憂慮便已開始陡然升溫,。筆者認(rèn)為,，總體來看，目前全球經(jīng)濟(jì)所面臨的通脹壓力并不大,，因此,，盡管已經(jīng)有部分國家進(jìn)行了政策調(diào)整，但主要經(jīng)濟(jì)體的政策轉(zhuǎn)向還需要時(shí)日,。真正值得關(guān)注的是由于寬松美元環(huán)境所推動的全球資產(chǎn)價(jià)格的飆升,，對此，各國需要及時(shí)采取政策行動,，對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)加以控制,。
目前，人們對通貨膨脹的擔(dān)心不無道理,。過去幾個(gè)月中,，在寬松經(jīng)濟(jì)政策的刺激下，各國經(jīng)濟(jì)或多或少地出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象,。美,、日、歐的經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn),，其中,，日本還出現(xiàn)了緩慢的回升。而以中國和印度為代表的新興市場國家,，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了較快的增長,。同時(shí)，各國（尤其是新興市場國家）的資本市場,、房地產(chǎn)市場以及大宗商品市場也都經(jīng)歷了強(qiáng)勁的反彈,，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的意料。面對這一意外局面,，一些國家（如以色列,、澳大利亞和挪威）選擇了政策調(diào)整，試圖通過加息來暫時(shí)平抑通脹壓力,。對此,，其他國家是否會跟隨，進(jìn)而引起全世界的寬松政策退出,，引發(fā)了市場的高度關(guān)注,。
從表面上看，目前各國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的確是面臨了兩難境地：繼續(xù)擴(kuò)張性政策,，可能會進(jìn)一步助長通脹預(yù)期,，并引發(fā)一系列新的風(fēng)險(xiǎn),；如果貿(mào)然轉(zhuǎn)向緊縮性政策，難免會傷及并不牢固的經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ),。下一步何去何從,，成了一個(gè)讓政策制定者頭疼的問題。
不過,，在我們看來,，受全球經(jīng)濟(jì)整體形勢以及未來美國貨幣政策走勢的影響，全球性的政策轉(zhuǎn)向恐怕很難在短期內(nèi)成為現(xiàn)實(shí),，美國以外的國家（尤其是新興市場國家）將在一段時(shí)間內(nèi)面臨較大的資產(chǎn)價(jià)格膨脹壓力,，需要及時(shí)采取相應(yīng)的政策加以應(yīng)對，其理由如下：
第一,，全面通脹出現(xiàn)的可能性不大。此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)從根本上動搖了以往失衡的全球經(jīng)濟(jì)模式（即美國和其他發(fā)達(dá)國家高消費(fèi),、新興國家高出口）,，重新平衡的過程必然意味著發(fā)達(dá)國家消費(fèi)支出的大幅削減。各國所制定的財(cái)政刺激計(jì)劃,，盡管能在一定程度上抵補(bǔ)這種消費(fèi)需求的下降,，但很難在長期內(nèi)發(fā)揮作用。在相當(dāng)長一段時(shí)間里,，產(chǎn)能過剩和高庫存會是全球經(jīng)濟(jì)增長所面臨的主要難題之一,，如果考慮到目前日益升溫的貿(mào)易戰(zhàn)，這一問題有可能還會變得更嚴(yán)重,。在這樣一個(gè)背景下,，除少數(shù)國家（如受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較小的以色列和挪威，或資源類產(chǎn)業(yè)占主導(dǎo)的澳大利亞,、巴西）外,，大多數(shù)國家目前均未遭遇現(xiàn)實(shí)的通脹壓力，CPI仍維持在較低,、甚至為負(fù)的水平,，而從中長期來看，出現(xiàn)全面通脹或膨脹的概率也較低,。
第二,，寬松的美元政策可能催生新的資產(chǎn)泡沫。全面通脹形成的概率不大,，并不意味著所有的價(jià)格都穩(wěn)定,，各國的資產(chǎn)市場（包括股票和房地產(chǎn)）、大宗商品以及黃金等價(jià)格在過去一段時(shí)間都經(jīng)歷了較快的上漲,。從資產(chǎn)選擇的角度,，這種現(xiàn)象并不難解釋,。在目前的階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的投資前景并不樂觀,，同時(shí),，各國較低的利率也降低了居民和企業(yè)以現(xiàn)金和銀行存款保有資產(chǎn)的愿望，由此推動了對有價(jià)證券及其他實(shí)物資產(chǎn)的需求,。這樣的資產(chǎn)價(jià)格飆升,，暗含了一定的風(fēng)險(xiǎn)，而寬松的美元政策所引發(fā)的美元套利活動,，進(jìn)一步加劇了這種風(fēng)險(xiǎn),，并給各國政策當(dāng)局的調(diào)控形成了嚴(yán)重的外部制約。
從目前看,，由于美元利率已經(jīng)逼近于零,，遠(yuǎn)低于多數(shù)新興市場國家的利率水平。相當(dāng)多的投機(jī)者通過借入美元,，并將其兌換為新興市場國家貨幣進(jìn)行投資,。在這一過程中，投機(jī)者可以通過已有的外匯市場交易來鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn),，從而輕松獲得無風(fēng)險(xiǎn)的境內(nèi)外利差收益,。當(dāng)然，在預(yù)期美元匯率貶值的情況下,，投機(jī)者還可以保留美元債務(wù)敞口,，來獲得額外的匯差收益。這種套利活動,，給新興市場國家貨幣造成較大的升值壓力,，同時(shí)也給新興市場的政策當(dāng)局制造了一個(gè)真正的難題：如果放任本幣升值，已經(jīng)極度萎縮的出口會更加惡化,；如果維持匯率穩(wěn)定,，中央銀行就不得不在外匯市場上買入美元，由此導(dǎo)致本幣流動性的增加,，資產(chǎn)價(jià)格會進(jìn)一步膨脹,；如果想通過提升利率來遏制資產(chǎn)價(jià)格，一方面可能會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門造成傷害,，另一方面還會進(jìn)一步助長美元套利活動,。
更值得關(guān)注的是，這種美元套利活動會給新興市場國家?guī)碓S多新的不確定性,，在美元走弱時(shí)期流出的資金,，在美國貨幣政策反轉(zhuǎn)和美元走強(qiáng)的時(shí)候，可能會出現(xiàn)大量的回流，屆時(shí)將給新興市場國家的資本市場以及金融體系帶來巨大的考驗(yàn),。
筆者認(rèn)為,，由于受制于寬松美元環(huán)境所導(dǎo)致的美元套利活動，傳統(tǒng)的政策（如利率,、匯率調(diào)整）的余地并不大,，更現(xiàn)實(shí)的選擇是，根據(jù)各國具體的情況來適當(dāng)控制流動性,，并加強(qiáng)對相關(guān)市場和市場主體的監(jiān)管,，盡可能降低套利活動帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國來講,，由于利率和銀行存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)遠(yuǎn)高于其他主要國家的水平,，進(jìn)一步上調(diào)空間并不大，因此,，通過強(qiáng)化資本充足率監(jiān)管和提高最低資本充足率要求等方法,，在加強(qiáng)監(jiān)管同時(shí)約束市場流動性供給，是化解和防范風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要途徑,。此外,，加強(qiáng)對跨境資金流動的監(jiān)控和管理，并限制企業(yè)過度的美元負(fù)債行為,，也是需要考慮的方向。
由于美國最重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——失業(yè)率,，仍未見頂回落,，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在未來很長一段時(shí)間內(nèi)仍會保持寬松政策不變。這也意味著,，在這段時(shí)間中,，新興市場國家還不得不與美元套利“與狼共舞”。十幾年前,，日元套利的泛濫埋下了亞洲金融危機(jī)的種子,，今天，來勢同樣兇猛的美元套利再一次給新興市場國家頭上懸起了一把“達(dá)摩克利斯之劍”,，必須要小心應(yīng)對,。
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