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當(dāng)危險(xiǎn)漸漸過(guò)去的時(shí)候,，緊繃的神經(jīng)總會(huì)條件反射般懈怠下來(lái)。10月以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)走向清楚地表明了這樣的變化,，歸納起來(lái),，變化大致有五種。第一種是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度超出之前的想象：IMF在10月最新的世界經(jīng)濟(jì)展望中普遍上調(diào)了大部分經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期,；美國(guó)第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率又向上修正,；歐美樓市的“尋底”過(guò)程從量的恢復(fù)發(fā)展到價(jià)的回升；PMI指數(shù)、先行指數(shù)等一系列反映未來(lái)趨勢(shì)走向的指標(biāo)大范圍走強(qiáng),；道指激情過(guò)萬(wàn),，黃金逼近每盎司1070美元�,？v向看,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際軌跡已連續(xù)高于預(yù)期軌跡，橫向看,，不僅美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性超出預(yù)期,，歐洲經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也不像之前想象的那般要滯后很多。
復(fù)蘇超預(yù)期相應(yīng)衍生出另外兩個(gè)變化：通貨膨脹預(yù)期正在自我實(shí)現(xiàn),，CPI環(huán)比增幅由負(fù)轉(zhuǎn)正體現(xiàn)了來(lái)自物價(jià)上漲的壓力,，更重要的是，資產(chǎn)價(jià)格的近期回升并未能體現(xiàn)在這些“常規(guī)”數(shù)據(jù)之中,，雖然目前看來(lái),，通縮陰影尚未徹底清除，但現(xiàn)實(shí)的通脹壓力已經(jīng)小荷初露尖尖角,，過(guò)往的歷史表明,，略微的放縱都將放大后續(xù)的通脹治理成本。隨之而來(lái)的變化是政策退出開始啟動(dòng),，以色列先行加息,，G20中的澳大利亞隨后加息，與澳大利亞類似的資源型國(guó)家則躍躍欲試,，更重要的是,，歐美的政策取向也日顯鷹派特征，不僅伯南克和特里謝的言論顯露出更高的通脹關(guān)注度,，而且從貨幣政策會(huì)議記錄和政策決議投票結(jié)果看,，歐美政策層也已經(jīng)有所松動(dòng)，內(nèi)部博弈從清一色的支持寬松向?qū)捤删o縮兩種聲音并存悄然發(fā)展,。
如果僅有上述三種變化,，那么復(fù)蘇超預(yù)期可能一定程度上具有較大可信度。但尷尬的是,，在復(fù)蘇超預(yù)期的同時(shí),，另外兩種新變化給未來(lái)留下了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)：第四個(gè)變化是金融市場(chǎng)亂象紛呈，傳統(tǒng)規(guī)則陸續(xù)被顛覆,，市場(chǎng)充滿疑竇,。作為金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)各類矛盾的核心和連接點(diǎn)，美元匯率震蕩下行,，美元指數(shù)甚至開始挑戰(zhàn)75點(diǎn)的標(biāo)志性關(guān)口,，與此同時(shí),，金價(jià)連續(xù)上行并不斷創(chuàng)下新高，油價(jià)震蕩上行卻并未形成突破,。種種異動(dòng)之中,，諸多理論性和經(jīng)驗(yàn)性的市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則被拋棄：匯率不再是經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣倒影，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度越強(qiáng),，美元匯率下行的深度反而越大；金價(jià)和美元從數(shù)量上突破了傳統(tǒng)關(guān)系,，美元貶值的幅度已不足以通過(guò)定價(jià)方式來(lái)解釋金價(jià)的上漲幅度,；黃金和“黑金”的價(jià)格走向也不同以往，大宗商品市場(chǎng)內(nèi)部出現(xiàn)分化,。尤其是,，尚沒有人能夠從經(jīng)濟(jì)、金融全局角度,，兼顧美元,、黃金、石油,、國(guó)債等等敏感指標(biāo),，給出一個(gè)全局性的系統(tǒng)解釋，這種主邏輯的缺失讓未來(lái)演化充滿了不確定性,。
第五個(gè)變化是摩擦系數(shù)悄然加大,。一方面，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭,，G20匹茲堡峰會(huì)上的豪言壯語(yǔ)空洞無(wú)力,，反傾銷、反補(bǔ)貼案例在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部,、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間以及新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部此起彼伏,，報(bào)復(fù)和反報(bào)復(fù)的你來(lái)我往讓大蕭條“以鄰為壑”的陰影悄然閃現(xiàn)；另一方面,，金融摩擦也不斷增加,，美元貶值帶來(lái)的外部效應(yīng)，讓諸多亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不得不實(shí)行市場(chǎng)性的匯率干預(yù),，以保護(hù)自身匯率制度穩(wěn)定和出口貿(mào)易增長(zhǎng),；與此同時(shí)，全球格局的再平衡也不同程度地遭到阻擊,，資源類跨國(guó)并購(gòu)的失敗概率潛在加大,。
透過(guò)這五層新變化，一個(gè)似是而非的問(wèn)題油然而生：超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否意味著“扎諾維茨”經(jīng)驗(yàn)法則的再度驗(yàn)證,？根據(jù)“扎諾維茨”法則,，一個(gè)深度衰退的后面往往跟隨著一個(gè)力度較大的復(fù)蘇周期,。事實(shí)上，透過(guò)五大變化看未來(lái),，筆者更傾向于認(rèn)為,，超預(yù)期復(fù)蘇營(yíng)造的更像是一個(gè)“扎諾維茨”幻覺，即可能會(huì)帶來(lái)短暫的愉悅,，但總是會(huì)很快破滅,，回歸一個(gè)更顯尷尬的現(xiàn)實(shí)。
在筆者看來(lái),，新變化帶來(lái)了三種新風(fēng)險(xiǎn)：其一是周期的“透支風(fēng)險(xiǎn)”,，一個(gè)超常高速增長(zhǎng)如果沒有實(shí)質(zhì)性、可持續(xù)性的力量支撐,，將透支未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力,，并將隨后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡拖入均衡線下方。今年第三和第四季度超出預(yù)期的增長(zhǎng)不僅源自難以持續(xù)的政策刺激,，還源自市場(chǎng)從走出經(jīng)濟(jì)災(zāi)難中迸發(fā)出的狂喜,，超調(diào)因素的存在，意味著未來(lái)增速可能將回落以反映透支后的虛脫,。IMF最新的研究顯示,，過(guò)往的金融危機(jī)會(huì)讓產(chǎn)出水平在幾年時(shí)間內(nèi)低于危機(jī)前水平近10%，本次百年難遇的金融危機(jī)所造成的短中期傷害顯然會(huì)更大,�,？紤]到經(jīng)濟(jì)走勢(shì)終將圍繞均衡水平上下起伏，現(xiàn)在的超預(yù)期復(fù)蘇,，很可能將引致明年第一季度一個(gè)意料之外的增速回落,。
其二是通脹在明年第一季度，很可能將變成顯性風(fēng)險(xiǎn),。從貨幣主義的角度看,，前期超常規(guī)貨幣政策必然會(huì)產(chǎn)生滯后的價(jià)格影響，而弱勢(shì)美元作為符合美國(guó)短期利益的戰(zhàn)略也將重燃全球流動(dòng)性過(guò)剩的火花,；從真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期角度看,，由于金融危機(jī)對(duì)短期自然率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性沖擊，投資增長(zhǎng)在填補(bǔ)GDP缺口之余產(chǎn)生的通脹影響會(huì)相應(yīng)更大,，與此同時(shí),，勞動(dòng)生產(chǎn)率的有力維持一直是本次危機(jī)有別于其他危機(jī)的重要特征，綜合這兩點(diǎn),，伴隨著復(fù)蘇進(jìn)程的推進(jìn),，真實(shí)通縮壓力向通脹壓力的轉(zhuǎn)變可能要快于預(yù)期。
其三是全球的“結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)”,。相比此前,，各大經(jīng)濟(jì)體基本面的差距不斷縮小,，復(fù)蘇時(shí)序變得更加模糊，除了新興市場(chǎng)率先復(fù)蘇較為確定之外,，美國(guó),、歐洲和日本的復(fù)蘇先后順序充滿不確定性。澳大利亞的加息,，已經(jīng)讓我們看到了“搭便車”的痕跡,，在享受全球性寬松政策環(huán)境的溢出影響之余，本國(guó)的適度緊縮可能將有利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定的匹配,。今年第四季度和明年第一季度,，世界經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期犬牙交錯(cuò)的時(shí)期，未來(lái)的摩擦風(fēng)險(xiǎn)可能將進(jìn)一步放大,。
因此，宏觀政策如何兼顧這三大風(fēng)險(xiǎn),，實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有退有協(xié)調(diào)”,，即在有序退出超常規(guī)政策的同時(shí)，跟進(jìn)促使增長(zhǎng)引擎轉(zhuǎn)變的中期政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整的長(zhǎng)期政策,，并實(shí)現(xiàn)博弈環(huán)境日趨復(fù)雜背景下全球政策的協(xié)調(diào),，將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑最終確定的關(guān)鍵所在。
（作者系金融學(xué)博士,，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）
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