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對于經濟是否觸底回升，以及會否出現(xiàn)二次探底,，市場一直眾說紛紜,。眼下比較一致的意見是，中國經濟在今年一季度見底,，美國經濟則在三季度初現(xiàn)復蘇曙光,。這個判斷，大致可以從資本市場的走勢中得到驗證,。滬深A股市場于去年10月見底,，美國道瓊斯指數則在今年3月觸底反彈，兩者在時間上大致相差5個月,。如果說資本市場是宏觀經濟的先行指標,，那么上述判斷基本反映了中美兩國經濟復蘇的時滯。問題在于,，為何中國經濟會率先復蘇,，這種復蘇是否具有持續(xù)性？
筆者感覺,，如果單純去討論經濟會否二次探底,，意義不大。從經濟周期理論來講,，無論是衰退,、蕭條，還是復蘇,、繁榮,，均是一個長周期過程，而一旦要確認經濟周期的趨勢,，必然需要經歷多個觀察周期的指標驗證,。復蘇之路自然不會平坦。如果說還有二次探底,，那么必然會有二次復蘇,，或者說深度復蘇。即便市場公認美國經濟在三季度已有企穩(wěn)跡象,，其9月的非農就業(yè)人數還是減少了26.3萬人,，失業(yè)率進一步攀升至9.8%這個26年以來高點,。ISM制造業(yè)指數也表現(xiàn)欠佳，從8月的52.9下挫至52.6,，遠低于市場預期的54,。這些數據表明，美國經濟復蘇雖然看到了希望,，但根基太不牢固,。
從驅動力來講，至少有兩方面因素支撐了中國經濟的率先復蘇,。其一是4萬億投資計劃,，其二是適度寬松的貨幣政策。鑒于投資對經濟增長的貢獻在九成左右,，理所當然，我們把宏觀經濟的初次復蘇看作是投資拉動型,。
但從危機的根源來看,，中美兩國卻大不相同。表面看,，美國的次貸危機是衍生品交易極度發(fā)達的產物,，背后隱含的是房地產泡沫的破滅。深層次的原因則是美國的過度消費,，舉債消費,，依賴的無非是中國這樣的新興市場國家的出口。中國則不同,，全球金融危機爆發(fā)之后,，美國、歐盟等大幅削減消費,，外部需求急劇下滑,，于是內需不振，外需不濟,，經濟增長由此陷入困境,。今年前8月，我國累計出口7307.4億美元,，同比下降22.2%,。應對措施自然少不了加大出口退稅力度，打價格戰(zhàn)等,。至下半年以來,，隨著美歐等經濟體逐步企穩(wěn)，出口已有環(huán)比改善跡象,。這給市場形成了錯覺,，上半年靠投資力挽狂瀾,，下半年靠出口撐起一片天空，復蘇之路似乎走上了快車道,。
然而,，我們面對的國際經濟環(huán)境是非常嚴峻的。近一個月以來,，歐美貿易保護主義浪潮洶涌,。美國、歐盟,、新西蘭等,，先后發(fā)起了針對中國出口商品的反傾銷、反補貼調查,，涉及輪胎,、鋼管、機電產品等多個種類,，并征收了比例不等的懲罰性關稅,。如果貿易保護愈演愈烈，那么中國經濟增長的三駕馬車將倒塌其二——出口和投資,。而單靠比較平穩(wěn)的消費,，無論如何難以支撐經濟的持久復蘇。
政府也看到了經濟復蘇之路的艱辛,。首當其沖的就是產能過剩,，從十部委聯(lián)合發(fā)布的《關于抑制部分行業(yè)產能過剩和重復建設引導產業(yè)健康發(fā)展的若干意見》可以看出，不僅水泥,、平板玻璃等傳統(tǒng)行業(yè),，就連煤化工、多晶硅,、風電設備等新興行業(yè),，也陷入了產能過剩的泥潭。從另一方面來講,，產能過剩表現(xiàn)為對出口的依賴,，以及外部需求的過度敏感。因此,，在當前貿易保護主義有所抬頭之際,，更應壓縮重復投資，避免產能過剩對經濟復蘇的負面沖擊,。
其次,，投資的難以為繼也成了經濟復蘇的掣肘。統(tǒng)計局數據顯示，1至8月城鎮(zhèn)固定資產投資112985億元,，同比增長33.0%,，比上年同期加快5.6個百分點。預計全年投資將達到20萬億元左右,，占GDP的比重也將上升至六成,。如果明年繼續(xù)保持這樣的投資增速，那么不僅銀行體系的流動性難以承受,，萬一外需不振,，或者遭遇貿易保護主義瓶頸，那么產能過剩將在投資過度的背景下突然釋放,，后果將是開工率的嚴重不足,，以及銀行資產質量的嚴重威脅。
因此,，既然外圍經濟體復蘇趨勢尚未確立,，貿易保護主義也在情理之中，再加上面臨嚴重的產能過剩,，上半年的投資主導型經濟增長,，就不值得繼續(xù)期待。對于出口的盲目樂觀,，也理應有所調整。中國經濟的最終出路,，唯有從改變經濟增長模式上下功夫,。
（作者系中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問）
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