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在應對百年一遇的金融危機、執(zhí)行中央“保增長,、保穩(wěn)定,、保民生”戰(zhàn)略部署的大背景下，中小企業(yè)融資難仍是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一,，在改善銀行貸款等間接融資環(huán)境的同時,，發(fā)揮直接債務融資工具作用已成為破解中小企業(yè)融資難題的重要探索之一。
總結國外中小企業(yè)直接融資的成功經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn),，在我國銀行間市場適時推出高收益?zhèn)�,，將是破解中小企業(yè)直接融資困局的突破口。筆者認為,，我國推出高收益?zhèn)^為合適的時間窗口,，應在金融危機逐漸退去、本輪宏觀經(jīng)濟調整企穩(wěn)回升態(tài)勢確立之后,。
推出條件已基本成熟
當前,，在銀行間市場適時推出高收益?zhèn)饬x重大。一方面,，將改善中小企業(yè)直接融資環(huán)境,。發(fā)行高收益?zhèn)侵行∑髽I(yè)利用銀行間市場這一最重要直接債務融資平臺的重要途徑,，既推動了中小企業(yè)獲得中長期資本支持，也有利于中小企業(yè)優(yōu)化財務結構,、改善公司治理,，更將有利于豐富投資渠道，促進儲蓄向投資轉化,，降低銀行系統(tǒng)性風險。另一方面,，高收益?zhèn)瞥鰧⒋龠M銀行間市場全面健康發(fā)展,。發(fā)展高收益?zhèn)袌鲇兄谖T如私募基金等風險偏好型投資者，在風險專業(yè)管理的同時活躍市場交投,、增強市場自我調節(jié)機制,、提升市場運行效率，通過做大做深銀行間市場,，進一步發(fā)揮金融市場助推實體經(jīng)濟又好又快發(fā)展,。
目前，推出高收益?zhèn)臈l件已基本成熟,。經(jīng)過多年的發(fā)展,，特別是近幾年包括短期融資券、中期票據(jù)等信用債券的高速發(fā)展,，銀行間債券市場在發(fā)行制度設計,、發(fā)行體選擇、投資者保護,、中介評級等基礎設施環(huán)節(jié)已基本成熟,，也基本建立起業(yè)務主管部門監(jiān)督、自律機構自律管理以及市場中介機構現(xiàn)場監(jiān)測“三位一體”的監(jiān)督治理機制,，而最近中債信用增進公司的成立更是在市場分險風擔機制建設方面邁出的關鍵一步,。上述舉措為推出高收益?zhèn)龊眉夹g準備。此外,，當前銀行間市場機構投資者群體不斷成熟,，投資人投資能力不斷增強，風險意識逐步累積,，也將成為高收益?zhèn)袌鼋】涤行蛲七M的重要保障,。
須多元并舉均衡發(fā)展
從當前對高收益?zhèn)恼J識看，仍存在著如下幾個需澄清的誤區(qū),。從產品本質看,，“高收益?zhèn)⒎峭耆稒C”，高收益?zhèn)诠静①徍惋L險投資中的獨特投資功能表明,，其本質上是一種兼具投資和投機雙重功能的商業(yè)冒險金融工具,。從產品特征看,，“高收益?zhèn)⒎翘焐牡图墑e”，其事實上存在三種形態(tài),。一是所謂的“墮落天使”,，指原始發(fā)行時信用級別是投資級，后來因各種原因下調為非投資級的債券（約占25%）,；二是雷曼兄弟1977年首發(fā)的所評級別為非投資級的新興企業(yè)發(fā)行的債券（約占25%）,；三是用于公司重組、兼并而發(fā)行的垃圾債券（約占50%）,。從產品發(fā)展趨勢看,，“高收益?zhèn)⒎侵粸楦軛U交易而生”。雖然高收益?zhèn)鳛楦軛U收購重要手段而活躍在美國公司購并重組及風險投資等活動中,，但從歐亞高收益?zhèn)l(fā)展路徑看,，其更多的是由增長型資本推動的、可與普通債券類似成為發(fā)行人實現(xiàn)穩(wěn)健擴張計劃的一種有效融資方式,。
綜上,，高收益?zhèn)⒎且馕吨唢L險，關鍵在于如何通過有效制度設計,，堅持“有序創(chuàng)新,、風險可控”原則，在創(chuàng)新與風險中找到最佳的平衡點,。為此,，需要注意以下兩點：
第一，從防范系統(tǒng)性風險角度,，推出高收益?zhèn)�,，需要在對宏觀經(jīng)濟周期以及金融市場整體發(fā)展狀況準確把握的同時，尋找最佳時間窗口,。高收益?zhèn)恰半p刃劍”,。在經(jīng)濟處于上升期時，打包后的高收益?zhèn)A期收益高于高等級債券,，風險也較�,。坏斀�(jīng)濟不景氣時,，資產包內各高收益?zhèn)`約的相關性明顯上升,，整個高收益?zhèn)Y產組合的系統(tǒng)性風險顯著增大。我國推出高收益?zhèn)^為合適的時間窗口應在金融危機逐漸退去,、本輪宏觀經(jīng)濟調整企穩(wěn)回升態(tài)勢確立之后,。
第二，從市場發(fā)展的系統(tǒng)觀出發(fā),，推出高收益?zhèn)仨氈鸩綖橹�,，多元并舉,，均衡發(fā)展。首先,，要實施合理的發(fā)行人市場準入及發(fā)行方式,，實現(xiàn)市場有序擴容及道德風險防范的均衡�,？煽紤]先由具有成長性的中小企業(yè)或創(chuàng)投機構針對特定投資者發(fā)行,。其次，要培育具有相當市場分析能力的機構投資者群體,，有效降低高收益?zhèn)袌龅娘L險,。如果高收益?zhèn)袌錾铣涑庵抢硇缘耐顿Y者，將會因為投機需求過大而形成巨大風險,。我國要發(fā)展高收益?zhèn)袌觯氈鸩轿囡L險偏好型投資者并放開對投資者投資范圍的限制,，同時,，引入信用增進制度并推出相應的信用衍生產品，熨平信用違約風險波動性,，實現(xiàn)風險有效分擔及對沖,。再次，不斷完善市場環(huán)境和基礎設施是保障高收益?zhèn)瞥龅闹匾疤�,。和國外的金融生態(tài)環(huán)境相比,，我國在法律環(huán)境、信息披露,、信用評級,、會計審計制度、中介服務及交易結算等市場基礎設施方面還有待改善,。最后,，實施適度有效的監(jiān)管是必不可少的重要補充。要未雨綢繆,，完善市場監(jiān)管的預警體系及金融安全網(wǎng),，利用“及時校正措施”對高收益?zhèn)袌鰧嵤┏掷m(xù)性監(jiān)控，避免市場陷入“高風險-高收益-更高風險”的螺旋,。
（作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會）
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