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庫存仍是發(fā)達(dá)經(jīng)濟波動因素
在我們進(jìn)行出口企業(yè)調(diào)研時,，經(jīng)常聽到這樣的說法：目前訂單情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，但主要源于海外企業(yè)去庫存化后補庫存的需要,，而終端需求是否有趨勢性的改善還有待觀察。那么,，這只是個別行業(yè)的特例，還是代表著發(fā)達(dá)國家市場的整體形勢呢,？
自2007年第4季度以來,，美國GDP中的存貨變動項就一直為負(fù)值，且其環(huán)比也已經(jīng)連續(xù)三個季度有所惡化,，從而對經(jīng)濟增長造成了負(fù)面影響,。雖然美國的PMI庫存指數(shù)目前有回升跡象，但從月度的制造業(yè)庫存數(shù)據(jù)看,，無論是同比還是環(huán)比,，情況都還在繼續(xù)惡化。在美國,，消費占GDP比重高達(dá)70%,，其周期也主宰了庫存的變化，消費疲弱使得企業(yè)庫存不斷下降,。觀察制造業(yè)的總庫存，雖然零售庫存僅占1/3,，但由于零售,、批發(fā)和生產(chǎn)廠商的連動，它們的庫存變化方向基本趨于一致,，零售額的減速引領(lǐng)了“去庫存”現(xiàn)象,。因此，我們在調(diào)研中耳熟能詳?shù)摹把a庫存”,，并不代表美國目前的整體情況,。
一般而言，當(dāng)銷售增長旺盛時,，銷售和生產(chǎn)廠商就會增加庫存,，以應(yīng)對不時之需；但當(dāng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)向衰退時,，銷售增速放緩甚至下降,，而社會庫存不僅不會增加，還會面臨消耗原有庫存的壓力,。美國歷史數(shù)據(jù)也表明,，庫存受到消費和生產(chǎn)波動的影響確實存在著固有的周期，其長度一般持續(xù)3-5年,，也就是我們常說的基欽周期,。1980年代以前,，美國經(jīng)濟明顯受到存貨的影響呈現(xiàn)周期性波動。然而,，隨著存貨投資對GDP的拉動處于不斷收窄的通道中,，經(jīng)濟的存貨周期也愈發(fā)不明顯，而10年左右的朱格拉周期,，即投資周期開始主導(dǎo)美國經(jīng)濟的走勢,。這或許是因為與以往依靠制造業(yè)等拉動經(jīng)濟不同，美國已更依賴于投資機會,。不過,，這并不代表存貨變動不重要，存貨變動在中短期內(nèi)對經(jīng)濟依然存在著非常重要的影響,。
庫存逆轉(zhuǎn)有望成為積極因素
如果銷售額企穩(wěn)回升,，那么即使庫存銷售比有回調(diào)壓力，庫存下降幅度還是可能放緩,，甚至有所增加,。更何況，庫存銷售比目前已經(jīng)從去年12月的高點1.46回落至1.38,，一定程度上減輕了未來庫存調(diào)整的壓力,。
而基于美國經(jīng)濟今年6月份已經(jīng)見底的判斷，我們認(rèn)為零售活動正接近或處于本輪周期的底部,。以零售庫存為例,，從細(xì)項來看，汽車庫存雖然僅占零售庫存的四分之一,，但其波動較大,，貢獻(xiàn)了后者在過去一年中近七成的下跌幅度，預(yù)計在9月后,，即使汽車銷量有所回落,，其庫存水平還是會有所回升。不計汽車的零售庫存下降速度則已經(jīng)放緩,。
因此,，更差的過去意味著更積極的未來：隨著去庫存速度超出預(yù)期，美國的庫存水平已經(jīng)處于較低的水平,，進(jìn)一步清理庫存的壓力將大大減輕,。綜合看，我們認(rèn)為未來一年里（最值得期待的是今年第4季度,，理由是汽車）,，美國庫存的下降速度都會逐漸放緩并進(jìn)而有所增加，真正結(jié)束存貨調(diào)整可能還要半年左右時間,。日本,、德國及其它歐元區(qū)國家都出現(xiàn)了經(jīng)濟與庫存背離的情況,，因此今年晚些時候，庫存逆轉(zhuǎn)有望為全球經(jīng)濟注入更多值得期待的因素,。
中國經(jīng)濟已走出黎明
與美國不同,，中國的投資和出口主導(dǎo)了中國經(jīng)濟的波動，因此也是決定庫存的決定性因素,。從GDP數(shù)據(jù)看,，1978年以來庫存變動與固定資本形成總額的相關(guān)系數(shù)為0.55，而與私人消費相關(guān)性不大,。而在加入WTO后,，出口也對存貨變動也有著非常重要的影響。根據(jù)我們的測算,，今年上半年出口下降造成的存貨減少拖累GDP達(dá)到了0.85%,。
當(dāng)終端需求從高位回落時，生產(chǎn)企業(yè)由于信息不對稱等原因不會馬上削減庫存,，此時無論是原材料還是產(chǎn)成品的庫存都會有一定程度的上升,。一段時間后，企業(yè)就會意識到問題的嚴(yán)重,，并且開始減產(chǎn),，而原材料庫存也就開始下降，并進(jìn)而帶動產(chǎn)成品庫存的減少,；同樣的,，當(dāng)經(jīng)濟從衰退中走出時，原材料庫存也將先于產(chǎn)成品庫存反應(yīng),。
根據(jù)最新公布的PMI數(shù)據(jù)，8月份原材料庫存指數(shù)為48.5,，產(chǎn)成品庫存為46.5,，雙雙延續(xù)上升的趨勢。雖然它們都還沒有達(dá)到50的分界線,，但歷史上庫存指數(shù)都不是很高,。自去年底今年初以來，原材料指數(shù)引領(lǐng)產(chǎn)成品庫存指數(shù)不斷走高,，也顯示了庫存的調(diào)整在中國已經(jīng)暫告一段落,，而一季度存貨變動拖累4個百分點GDP的情況在全年肯定不會上演。
從庫存的角度看復(fù)蘇,，我們認(rèn)為：發(fā)達(dá)經(jīng)濟體目前正處于黎明前的黑暗,，但即使跨過黑夜，陽光也不會馬上普照大地,，而“補庫存”拉動生產(chǎn)的故事暫時只會是局部現(xiàn)象,。與此同時,，中國卻已走出了存貨調(diào)整期，而這所依靠的下游需求與過去一樣,，還是投資,。
在我們指望發(fā)達(dá)國家的終端需求回暖時，我們又依靠投資成為了全球表現(xiàn)最好的經(jīng)濟體,，甚至還拉動了周邊地區(qū)（如日本,、韓國）經(jīng)濟的增長。因此,，我們需要重新審視中國在世界經(jīng)濟中的地位,；而從中短期看，投資也還是三駕馬車中最值得跟蹤的,。
中國和美國一樣存在著比較明顯的投資周期,，而在投資中，房地產(chǎn)投資又舉足輕重,。雖然房地產(chǎn)與制造業(yè)不同,，其存貨不計入GDP中的庫存變動，但其變化方向卻對房地產(chǎn)投資,，進(jìn)而對整個經(jīng)濟有著非常重要的影響,。在美國，7月現(xiàn)有住房可供銷售9.4個月,，較高峰時的11.3個月已經(jīng)有所下降,，但仍然較歷史平均值高3個月；而在中國,，上半年房地產(chǎn)銷售的火爆大大減少了庫存,，在上海可供銷售月數(shù)甚至回落到了2個月,。因此,，在制造業(yè)后，中國的房地產(chǎn)又將領(lǐng)先世界其他國家與地區(qū),，開始去庫存后的加庫存,，從而維持投資與經(jīng)濟較好的發(fā)展態(tài)勢。
雖然已經(jīng)過去回補庫存導(dǎo)致了需求的一部分虛增,，雖然房地產(chǎn)投資補庫存外的長期動力遭遇了一部分人的質(zhì)疑,，雖然我們?nèi)匀恍枰叩闹С郑叱鰩齑嬲{(diào)整無論如何都是一件好事,。和黎明前的西方世界不同,，中國經(jīng)濟的天色已經(jīng)并且將會變得更加亮堂；而市場上出現(xiàn)的些許對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，更多只是源于其前期預(yù)期過于樂觀罷了,。
（作者單位：國泰君安證券） |