自去年四季度以來(lái)，在適度寬松的貨幣政策背景下,，信貸投放大幅增加,。相應(yīng)地，市場(chǎng)流動(dòng)性漸趨充裕,，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲,。到今年二季度末,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭基本確立。有分析人士指出,，促成本輪經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵因素是流動(dòng)性釋放,，資產(chǎn)價(jià)格充當(dāng)了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，并且資產(chǎn)價(jià)格的回升成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的必要條件,。
經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇必須容忍資產(chǎn)價(jià)格的上漲嗎,？通過(guò)分析貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),，筆者認(rèn)為,，雖然資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的非傳統(tǒng)傳導(dǎo)渠道正日益引起各國(guó)貨幣當(dāng)局的重視,，但是將資產(chǎn)價(jià)格的回升作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要條件不足取,，這種認(rèn)識(shí)將加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)趨于脆弱,。
資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用是一柄難以操控的“雙刃劍”,，其作用機(jī)制尚不能完全為人們知悉。貨幣政策具有利率,、信用,、匯率和資產(chǎn)價(jià)格四種傳導(dǎo)渠道,。長(zhǎng)期以來(lái)，利率傳導(dǎo)渠道被認(rèn)為是貨幣政策最重要也是最有效的傳導(dǎo)渠道,。而隨著金融市場(chǎng)的深化與發(fā)展,，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了很大變化，資產(chǎn)價(jià)格渠道受到越來(lái)越多的關(guān)注,，并對(duì)許多國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深刻的影響,。由美國(guó)金融市場(chǎng)的次貸產(chǎn)品釀成的金融危機(jī)，促使人們重新審視資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制,。
既然資產(chǎn)價(jià)格已成為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一并且發(fā)揮的作用越來(lái)越顯著,，那么，貨幣當(dāng)局似乎應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格作為政策調(diào)控目標(biāo),。其實(shí),，早在20世紀(jì)90年代初期，美聯(lián)儲(chǔ)就注意到資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題,。那么,，為什么美聯(lián)儲(chǔ)沒有針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫采取行動(dòng)呢？正如格林斯潘所說(shuō)的,，要想干預(yù)市場(chǎng),，中央銀行必須比市場(chǎng)還了解市場(chǎng)。也就是說(shuō),，中央銀行必須知道何種資產(chǎn)價(jià)格水平是合適的,，其貨幣政策必須建立在對(duì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的原因正確認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上。但是,，中央銀行一方面不能做到比市場(chǎng)更加了解市場(chǎng),，另一方面不能確保在刺破泡沫的同時(shí)不對(duì)經(jīng)濟(jì)造成損害并采取適當(dāng)?shù)拇胧虼速Y產(chǎn)價(jià)格不能作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo),。從政策的角度考慮,，鑒于資產(chǎn)價(jià)格難以調(diào)控,，自然不能倚重其為貨幣政策傳導(dǎo)的目標(biāo)渠道,。
美國(guó)著名金融學(xué)家米什金將資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道歸結(jié)為四個(gè)效應(yīng)，分別是托賓Q效應(yīng),、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng),、家庭的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和家庭的財(cái)富效應(yīng)�,？偟膩�(lái)看,，在上述四個(gè)效應(yīng)中，貨幣政策對(duì)企業(yè)和家庭的資產(chǎn)組合和財(cái)富總量產(chǎn)生影響,，引起投資和消費(fèi)的變化,。但需要指出的是,，上述四個(gè)效應(yīng)并不在任何經(jīng)濟(jì)體中自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，而是取決于許多約束條件,。例如,，各國(guó)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異、資本市場(chǎng)的發(fā)育程度,、融資方式,、消費(fèi)習(xí)慣等因素都會(huì)對(duì)上述效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響。誠(chéng)然,，資產(chǎn)價(jià)格的上漲能夠改善企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表,。就如格林斯潘指出的，新創(chuàng)造出的股權(quán)價(jià)值,，顯著增強(qiáng)了金融及非金融機(jī)構(gòu)的資本緩沖,，支撐著它們發(fā)行的債務(wù)。所以,，股市上漲可以說(shuō)是經(jīng)濟(jì)環(huán)境意外好轉(zhuǎn)的主因,。
但是，上述論斷主要是針對(duì)經(jīng)歷過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表大幅收縮和去杠桿化后的西方企業(yè)而言,，對(duì)于中國(guó)企業(yè)則不盡適用,。在中國(guó)，股票在家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比例較小,，銀行融資依然是企業(yè)的主要融資方式,。正因?yàn)榇耍延醒芯勘砻�,，資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限,，特別是股票價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不顯著。
資產(chǎn)價(jià)格作用機(jī)制中的順周期性往往使資產(chǎn)價(jià)格上漲不可持續(xù),。從日本的房地產(chǎn)泡沫,、東南亞金融危機(jī)以及此次全球金融危機(jī)來(lái)看，促成資產(chǎn)價(jià)格上漲往往具有一個(gè)共同的因素,，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)中缺乏有利的投資項(xiàng)目,，或投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂觀。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)具有較強(qiáng)的順周期性,。投資活動(dòng)使資產(chǎn)價(jià)格升高,，樂觀預(yù)期吸引流動(dòng)性進(jìn)一步進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)。由于缺乏基礎(chǔ)價(jià)值的支撐,，資產(chǎn)價(jià)格上漲往往不可持續(xù),。并且，資本市場(chǎng)在這種情況下喪失了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的功能,，而成為自我循環(huán)的市場(chǎng),。（作者系中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治所博士）
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