2008年底,，面對經(jīng)濟(jì)的急劇下滑和企業(yè)盈利的大幅度惡化,，面對內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的巨大不確定性,，市場不理會(huì)廣泛存在的,、持續(xù)的,、對上漲趨勢的質(zhì)疑和擔(dān)憂,，不理會(huì)上市公司盈利能力仍然相當(dāng)?shù)兔缘幕臼聦?shí),，在一片愕然和驚嘆聲中再次來到了3000點(diǎn)的關(guān)口,。盡管懷疑論者可以繼續(xù)爭議這到底是“熊市的反彈,，還是趨勢的逆轉(zhuǎn)”,，一個(gè)更加重要的問題是：市場將向何處去？
在我個(gè)人看來,，現(xiàn)在存在更清楚和確定的證據(jù)顯示,，2008年中國資本市場的大幅度下跌在一定程度上來源于金融危機(jī)導(dǎo)致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的惡化,，在更大的程度上來源于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部廣泛存在，并且相當(dāng)嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺,，后者顯然根源于緊縮性的貨幣政策取向,。我個(gè)人認(rèn)為還有一個(gè)重要原因，那就是在全球大宗商品價(jià)格暴漲的背景下,，中國經(jīng)濟(jì)的名義增長率創(chuàng)下了十幾年的新高,，由此形成了巨大的交易性貨幣需求，面對這一局面,，有關(guān)部門死守年初制定的信貸目標(biāo),，結(jié)果造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部極為嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺，并對股票和房地產(chǎn)市場造成沉重打擊,。
那么,，市場在2008年以來在普遍懷疑中穩(wěn)定上漲的原因是什么呢？中央政府在2008年底采取的堅(jiān)定和有效的政策措施穩(wěn)定了市場預(yù)期,，并正在逐步扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)惡化的趨勢,，這是基本面的原因；此外,，隨著貨幣控制的放松和經(jīng)濟(jì)名義增長的崩潰，流動(dòng)性供求平衡出現(xiàn)了急劇逆轉(zhuǎn),，并重新進(jìn)入相當(dāng)寬松的狀態(tài),，這也許是更加重要的原因。
基于這樣的解釋和分析,，預(yù)判市場的未來趨勢無疑需要分析未來基本面和流動(dòng)性兩個(gè)方面的基本走向,。
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看問題，由于去庫存化的大體結(jié)束以及大規(guī)模財(cái)政刺激政策逐步發(fā)生作用的影響,，中國經(jīng)濟(jì)增長率看起來已經(jīng)擺脫了去年12月到今年年初之間所形成的底部,，并進(jìn)入V型復(fù)蘇的右側(cè)；特別是在最近幾個(gè)月以來,，有越來越多的證據(jù)表明中國的房地產(chǎn)市場正在全面恢復(fù),，這一恢復(fù)勢頭的確立，意味著在中期之內(nèi)由房地產(chǎn)投資所帶動(dòng)的私人部門投資增長率有望逐步回升,；此外,，看起來多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會(huì)在今年底之前結(jié)束收縮，并重新進(jìn)入增長狀態(tài),，這對于推動(dòng)中國出口部門的逐步回暖也將起到積極作用;這些方面的發(fā)展,，將逐步支持企業(yè)盈利能力的穩(wěn)定回升。
從流動(dòng)性的角度看,，目前中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部流動(dòng)性供應(yīng)最寬松的階段可能已經(jīng)結(jié)束,，并逐步轉(zhuǎn)入不斷下降和弱化的趨勢之中,；中期之內(nèi)判斷上的困難在于弄清楚是否及在什么樣的條件下，流動(dòng)性的下降將越過臨界點(diǎn),，并重新進(jìn)入短缺和緊張狀態(tài),；考慮到依舊明顯的產(chǎn)能過剩壓力以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本導(dǎo)向，我傾向于認(rèn)為在今年下半年流動(dòng)性轉(zhuǎn)入短缺狀態(tài)的可能性應(yīng)該仍然比較�,�,；但是就像2007年底我們在判斷上的教訓(xùn)所提示的那樣，在這方面緊密的數(shù)據(jù)追蹤比任何預(yù)先的主觀判斷都更為重要,。
從資本市場的角度看,，在過去半年多的時(shí)間里，由于充沛流動(dòng)性供應(yīng)的驅(qū)動(dòng),，以及政府政策刺激和經(jīng)濟(jì)基本面逐步回暖的支持,，市場經(jīng)歷了幅度可觀的上漲。從估值的角度看,，目前市場在結(jié)構(gòu)層面上可能已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的泡沫,；從總體水平看，市場的平均估值可能已經(jīng)回到合理區(qū)間的上限,，其對長期投資的吸引力已經(jīng)明顯下降,；未來幾個(gè)季度的盈利增長能否超越預(yù)期，并支持目前的估值水平,，還存在一些爭議和變數(shù),；然而，考慮到流動(dòng)性供應(yīng)的大體狀況和經(jīng)濟(jì)回暖的基本趨勢,，盡管市場的估值水平和結(jié)構(gòu)性泡沫值得警惕,，我們傾向于認(rèn)為其在中期之內(nèi)繼續(xù)向上的動(dòng)力仍然存在。
人民幣信貸的激增在目前條件下無疑是積極和可以理解的,，但短期內(nèi)貸款投放如此巨大自然引發(fā)了人們對信貸資產(chǎn)質(zhì)量和銀行風(fēng)險(xiǎn)控制程序的擔(dān)憂,，其可持續(xù)性也存在疑問；在下半年國內(nèi)需求回升和通貨緊縮消退的條件下,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求和吸收能力無疑會(huì)逐步增強(qiáng),，再加上流動(dòng)性供應(yīng)減緩的基本趨勢，這是否會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性短缺狀態(tài)的重現(xiàn)無疑值得關(guān)切,。
在長期內(nèi),，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長方式的轉(zhuǎn)型需要國民收入分配格局的調(diào)整和私人部門消費(fèi)意愿的系統(tǒng)性抬升；需要私人部門在應(yīng)對各種需求挑戰(zhàn)的過程中,，通過技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品創(chuàng)新等“破壞性重建”過程發(fā)掘和找到新的經(jīng)濟(jì)增長引擎,，需要審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)管理和對金融體系的嚴(yán)密監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的挑戰(zhàn)無疑艱巨,，正確的政策制定和執(zhí)行需要智慧和勇氣,，需要耐心和毅力,，也需要足夠的時(shí)間；但只有在這些方面實(shí)現(xiàn)徹底的轉(zhuǎn)變,，中國資本市場才能擺脫泡沫－崩潰的往復(fù)循環(huán),，并真正實(shí)現(xiàn)由價(jià)值創(chuàng)造和利潤增長所推動(dòng)的持續(xù)繁榮。
在目前的階段,，審慎的做法也許應(yīng)該是：不妨繼續(xù)看多,，但要邊走邊看。(作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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