自年初以來,，A股觸底反彈并一路上揚(yáng),，近期房地產(chǎn)市場透露出回暖跡象,，整體上看來,，包括股票和房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格的上揚(yáng)趨勢似乎已經(jīng)確立。從物價方面看,，新公布的物價指數(shù)在繼續(xù)走低，而且短期內(nèi)物價下降趨勢不會改變,，但下半年物價下行壓力將減輕,。一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎正在復(fù)蘇,。對于上述現(xiàn)象,，有分析人士解讀稱，物價將在資產(chǎn)價格上漲后短期內(nèi)出現(xiàn)通脹,。他們認(rèn)為,，持續(xù)實(shí)施的寬松貨幣政策已經(jīng)向市場注入了大量的流動性，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)使下,，流動性進(jìn)入投資回報率較高的資產(chǎn)市場并推高資產(chǎn)價格,。資產(chǎn)價格的上漲將強(qiáng)化通脹預(yù)期，物價將由通縮迅速逆轉(zhuǎn)為通脹,。結(jié)果,，將呈現(xiàn)物價與資產(chǎn)價格雙雙走高的態(tài)勢。
而筆者從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道,、資產(chǎn)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行等方面分析認(rèn)為,，物價與資產(chǎn)價格的走勢將出現(xiàn)背離，即資產(chǎn)價格雖然持續(xù)走高,，但物價將保持低位,。
在央行向市場投放流動性的過程中，貨幣政策的多種傳導(dǎo)渠道共同發(fā)揮作用,，其傳導(dǎo)效果受到金融市場發(fā)展程度,、金融創(chuàng)新等諸多因素影響,，并不必然導(dǎo)致流動性均勻投放。利率,、信用,、資產(chǎn)價格和匯率是貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道。對于中國經(jīng)濟(jì)而言,，前三種渠道更具有重要的意義,。
利率被認(rèn)為是貨幣政策最重要、最有效,、最基礎(chǔ)的傳導(dǎo)渠道,。由于利率具有充分的彈性，央行通過調(diào)整基準(zhǔn)利率,，引導(dǎo)貨幣市場利率水平,，進(jìn)而影響金融市場參與者的融資行為，最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用,。利率機(jī)制發(fā)揮作用的一個基礎(chǔ)條件是具有發(fā)達(dá),、完善的金融市場，利率能夠有效地反映和調(diào)節(jié)資金供求,。但是,，由于目前中國貨幣市場尚未形成市場化的利率，不得不由央行對存貸基準(zhǔn)利率實(shí)施管制,，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的利率對貨幣政策的傳導(dǎo)效果自然大打折扣,。在此次金融危機(jī)期間，雖然美,、日等國將基準(zhǔn)利率降到零,，但是為了補(bǔ)償風(fēng)險，商業(yè)銀行向客戶貸款的利率水平居高不下,。在中國央行對貸款基準(zhǔn)利率實(shí)施管制的情況下,，雖然基準(zhǔn)利率水平處于低位，但是商業(yè)銀行訴諸于大幅提高風(fēng)險溢價的做法受到約束,，轉(zhuǎn)而謹(jǐn)慎投放信貸,。
信用傳導(dǎo)渠道通過銀行借貸可獲得性強(qiáng)化貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。雖然中國貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)已經(jīng)從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣,，但是在金融危機(jī)的沖擊下,，信用傳導(dǎo)機(jī)制的作用得到加強(qiáng)。原因在于,，金融危機(jī)期間新股發(fā)行暫停,，銀行貸款成為非金融企業(yè)部門幾乎獨(dú)占性的融資方式。在經(jīng)濟(jì)下行時期，商業(yè)銀行的惜貸行為使借貸市場上出現(xiàn)了嚴(yán)重的信用配給現(xiàn)象,。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資由國有企業(yè)實(shí)施,，具有政府隱形擔(dān)保的意義，獲得了商業(yè)銀行的貸款傾斜,。非國有部門的銀行貸款卻受到了嚴(yán)重抑制,。
資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)調(diào)央行的貨幣政策通過對投資者和消費(fèi)者資產(chǎn)組合以及財富總量的影響，使投資和消費(fèi)發(fā)生變化,，最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,。由于直接融資在中國金融市場中的比重較小，資本市場的規(guī)模有限,，房地產(chǎn)市場的發(fā)展尚處于初步階段,，資產(chǎn)價格通常不能對中國貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生顯著的影響。但是近幾年來,，房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和股票市場的井噴行情無疑為引導(dǎo)流動性的流向發(fā)揮了重要作用,。
流動性充盈資產(chǎn)市場，將推動資產(chǎn)價格走高,。近年來,，房地產(chǎn)和股票市場的興盛與金融市場上的制度性約束，使證券和房地產(chǎn)投資的收益率遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資,。因此,，與固定資產(chǎn)投資比較，企業(yè)和個人投資者偏好于證券和房地產(chǎn)投資,。在金融危機(jī)沖擊下，房地產(chǎn)市場低迷,，股票市場深幅下跌,，資金紛紛出逃。目前,，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象,，股票市場更進(jìn)入了反彈軌道，在良好盈利前景的鼓舞下,，流動性大舉返回或新進(jìn)入這兩個市場,。高收益預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制將持續(xù)吸引資金流入并推高資產(chǎn)價格。當(dāng)前寬松的貨幣政策為股票和房地產(chǎn)市場的資金供給提供了保證,。
同時,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇尚未確立，消費(fèi)活力不彰,，將迫使物價持續(xù)走低,。盡管一些指標(biāo)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但是斷言全面復(fù)蘇為時尚早,。目前經(jīng)濟(jì)增長的主要動力是基礎(chǔ)設(shè)施投資,，投資的主體是國有企業(yè),。而判斷經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的一個標(biāo)志是民營企業(yè)的投資恢復(fù)增長。民營企業(yè)的投資和國有企業(yè)的投資實(shí)現(xiàn)了“接力”,，也就是當(dāng)投資動力的輸出由國有企業(yè)轉(zhuǎn)換為民營企業(yè)后,，投資的可持續(xù)性才會有保證。但是,，目前非國有部門的投資仍在下降,。消費(fèi)支出與中小企業(yè)的經(jīng)營狀況存在相互依賴的關(guān)系。中小企業(yè)吸納了多數(shù)非農(nóng)業(yè)勞動力,，經(jīng)營狀況的惡化直接抑制就業(yè)人口的消費(fèi)能力,；反過來，就業(yè)人口的消費(fèi)支出下降,，促使以最終消費(fèi)品為主要產(chǎn)品的中小企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)一步惡化,。出口的回升有助于打破兩者之間的惡化循環(huán)，但是出口依然處在下降通道,，惡化了中小企業(yè)的經(jīng)營狀況和消費(fèi)支出,。因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有全面復(fù)蘇和消費(fèi)沒有實(shí)質(zhì)回升之前,，雖然流動性大量釋放,，資產(chǎn)價格會持續(xù)走高，但是物價將保持在低位,。 |
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