如果把開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO當(dāng)作兩回事,，甚至在討論是先重啟IPO還是先開通創(chuàng)業(yè)板，那是兩個利空,，但如果將兩者合一,，那就是一個利好,。所以，解決的辦法就是把這兩者統(tǒng)一起來,，明確重啟IPO和開通創(chuàng)業(yè)板是一回事,。當(dāng)然，開通創(chuàng)業(yè)板必須考慮與新股發(fā)行制度的創(chuàng)新相結(jié)合,，考慮與三板市場的有效銜接,，由此探索一種多層次資本市場體系之間的有機聯(lián)系。
繼股權(quán)分置改革后,，人們把中國資本市場制度創(chuàng)新的目光又聚焦在創(chuàng)業(yè)板上,。然而在目前股權(quán)分置改革尚未完成，大盤并未走出頹勢的背景下,，究竟該如何看待開啟創(chuàng)業(yè)板的小風(fēng)險和不開啟創(chuàng)業(yè)板的大風(fēng)險,，怎樣在推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板過程中把握好政策的藝術(shù)，至關(guān)重要,。
從國家經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略高度看,，眾所周知，中小企業(yè)提供了三分之二的就業(yè)機會,，不盤活中小企業(yè),，就業(yè)難題的解決就無從談起。創(chuàng)業(yè)板的開通,，無論從政策上還是資金上,，都能夠起到扶植中小企業(yè)發(fā)展的作用，通過盤活中小企業(yè)化解就業(yè)難,。
再說擴大內(nèi)需,，實際上,，啟動內(nèi)需關(guān)鍵是政府搭臺，然后由銀行和民間的資金來唱戲,，只有動員民營資金才能進(jìn)一步提高項目效率,。而現(xiàn)在民間資金又如此充裕，它追求安全性,、退出性,，投資的沖動很強。而啟動民間資金的關(guān)鍵就是要建立民間投資的退出渠道,，這就要大力發(fā)展資本市場,。
盡管國家政策一再鼓勵銀行貸款支持中小企業(yè)發(fā)展，但中小企業(yè)的融資問題,，最終還是要靠創(chuàng)業(yè)投資,、風(fēng)險投資來解決，而創(chuàng)業(yè)板的開通為中小企業(yè)股權(quán)提供了流通的可能性,，為創(chuàng)業(yè)投資,、風(fēng)險投資提供了退出途徑，而使民間資金與中小企業(yè)的發(fā)展相結(jié)合,，其示范帶動作用巨大,。
但是，當(dāng)前資本市場并未完全走出頹勢,，即刻推出創(chuàng)業(yè)板,，重啟IPO，會不會給市場帶來沖擊,，引發(fā)投資者恐懼,，導(dǎo)致目前比黃金還重要的市場信心進(jìn)一步缺失呢？
從資金方面來說,，由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盤子小,，IPO前的股本只要2000萬，相對規(guī)模較小,。不會對市場造成太大的沖擊,，但50家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，對創(chuàng)業(yè)投資,、風(fēng)險投資與中小企業(yè)結(jié)盟的示范帶動作用卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上交所一個上百億的融資項目,。
從創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的風(fēng)險來看，深交所要開通的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不是海外傳統(tǒng)意義上的創(chuàng)業(yè)板,，是名副其實的成長板（GEM,
Growth Enterprise
Market）,。兩者最大區(qū)別，是我國的創(chuàng)業(yè)板有盈利標(biāo)準(zhǔn)，同時營業(yè)額達(dá)到5000萬且要保持30%的成長率,。這實際是根據(jù)中國國情改良的創(chuàng)業(yè)板,，是已經(jīng)過了創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)業(yè)板。這樣改良的目的,，就是因為中國目前不適合發(fā)展無門檻或者絕對低門檻的創(chuàng)業(yè)板,，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險，不能由股民來承擔(dān),。
開通創(chuàng)業(yè)板,，盡管可能會導(dǎo)致人們認(rèn)為這是市場擴容的信號，對當(dāng)前擴大內(nèi)需,，提振股市存在一定的投資者信心缺失的風(fēng)險,。但是，這個風(fēng)險,，我們完全可以通過對創(chuàng)業(yè)板特點宣傳的到位和政策措施的得當(dāng)來化解,。
首先，從我國資本市場的持續(xù)發(fā)展來看,，現(xiàn)在需要創(chuàng)業(yè)板的新題材的注入來激活創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險投資,，帶來新的增量資金,，這應(yīng)該說不是利空,。
其次，建立創(chuàng)業(yè)板,，大力發(fā)展多層次的資本市場體系,，我國已經(jīng)探討了十年，資本市場不可能永遠(yuǎn)這樣停滯下去,。打不開創(chuàng)業(yè)板這個當(dāng)前束縛多層次資本市場發(fā)展的瓶頸,，后邊的場外報價系統(tǒng)都將被堵塞。因此,，從我國資本市場整體發(fā)展看,，不開通創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險更大。通過掛牌50家中小企業(yè)盤活我國以創(chuàng)業(yè)投資,、證券投資為主要形式的民間資金對更多中小企業(yè)的再融資,，往股市中引入新的增量資金，甚至有可能是給我國困難中的股市注入一劑強心針,。
當(dāng)前無論從監(jiān)管者還是從投資人,，普遍把開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO當(dāng)作兩回事，雙重壓力,，甚至在討論是先重啟IPO還是先開通創(chuàng)業(yè)板,。我認(rèn)為，如果把兩者分開，是兩個利空,，把兩者合一,，就是一個利好。所以,，解決的辦法就是把這兩者統(tǒng)一起來,，即明確重啟IPO和開通創(chuàng)業(yè)板是一回事，上半年IPO就緊緊圍繞著深交所創(chuàng)業(yè)板的開通來進(jìn)行,，而上交所大盤股IPO的重啟,，只有當(dāng)投資人的信心逐步恢復(fù)起來的時候才能去考慮，給投資者一顆定心丸,。
而在深交所實現(xiàn)二者的統(tǒng)一,，是完全可能的。當(dāng)然,，創(chuàng)業(yè)板的開通要貫徹從少到多,，IPO的重啟要貫徹從小到大的指導(dǎo)思想，根據(jù)市場的發(fā)展情況逐步摸索,，留有余地,，讓投資人真正感覺，開通一個,，利空就化解一個,。
目前新股發(fā)行制度最不合理的地方就是發(fā)行市盈率過高，為二級市場的過度泡沫化埋下了禍根,。從市盈率來看,，在2006年5月18日新老劃斷之后，再發(fā)行的股票是全流通的,，這時IPO市盈率應(yīng)低于股權(quán)分置時,，但是自那時之后發(fā)行的300多只股票，平均市盈率卻達(dá)到了30多倍,，最高的中國遠(yuǎn)洋竟達(dá)到99倍,，而在海外市場全流通的背景下IPO市盈率，平均只有十倍左右,。
因此,，創(chuàng)業(yè)板的開通還必須考慮與新股發(fā)行制度的創(chuàng)新相結(jié)合，既要避免創(chuàng)業(yè)板IPO時就種下暴漲暴跌的隱患,，也要為新股發(fā)行時減少“大小限”探索新路,。應(yīng)做到以下兩點：
第一，緊緊抓住核心癥結(jié),，強化對投資者的全流通教育,，要讓大家明白,，不能再用股權(quán)分置時的高市盈率去申購新股了。只有在監(jiān)管者,、中介機構(gòu)和投資人都有了全面的全流通觀念,，并使之家喻戶曉時，我國股市新股發(fā)行制度的痼疾才有望根治,。
第二,，在深交所開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO時，還可探討在新股發(fā)行中采用向投資人增量募集和發(fā)起人存量股份配售相結(jié)合的創(chuàng)新發(fā)行模式,。即在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO時,，考慮將IPO總量的一定比例讓大股東發(fā)起人的存量股份搭配售出。例如,，IPO總量的90%增量募集,，10%大股東存量轉(zhuǎn)讓配售。這樣做,，可減少大小限的積聚,，而更重要的是，這能讓投資人看到并真實的感受到,，上市公司一開始IPO,，大股東就開始全流通套現(xiàn)了。這就真真切切地給申購者提示了全流通的風(fēng)險,。
創(chuàng)業(yè)板的開通,，還應(yīng)考慮與能夠覆蓋全國的場外交易報價系統(tǒng)即三板市場的有效銜接。具體說,，就是要探索一個全國范圍內(nèi)的多層次資本市場體系之間的有機聯(lián)系,。包括：一，理清創(chuàng)業(yè)板和中小板的關(guān)系,，最終應(yīng)通過創(chuàng)業(yè)板向中小板逐步轉(zhuǎn)板，實現(xiàn)兩者統(tǒng)一,；二,，在創(chuàng)業(yè)板和三板的關(guān)系上，應(yīng)逐步建立在深交所統(tǒng)一技術(shù)支撐和結(jié)算的基礎(chǔ)上,、由三板掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板升級轉(zhuǎn)板的機制,。應(yīng)考慮對三板市場掛牌企業(yè)擇優(yōu)錄取。
此外,，必須大力發(fā)展區(qū)域性的三板市場,，例如天津股權(quán)交易所作為場外交易市場一個重要的場所和雛形，已獲得了國家政策的支持,，在今后的規(guī)范發(fā)展中,，應(yīng)納入中國證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管體系,，并找到創(chuàng)業(yè)板、中小板與中關(guān)村場外交易系統(tǒng),、天津股權(quán)交易所之間的對接轉(zhuǎn)板關(guān)系,。
這樣，中國資本市場多層次的體系的發(fā)展方向,，便能清晰地展現(xiàn)在大家面前,。
（作者系中國政法大學(xué)教授,、博導(dǎo)）
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