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作者認為,，2009年初，中國在一片“經(jīng)濟增速何時見底”的爭論中實際上已經(jīng)觸底,。然而經(jīng)濟增速見底卻并不意味著能迅速復蘇,，而是呈現(xiàn)“L形”走勢。如果消費和投資的增長速度不能夠迅速回升,，對于產(chǎn)品過剩的中國經(jīng)濟而言，物價水平將持續(xù)走低,，直至CPI,、PPI全部負值,，形成典型的通縮特征。值得我們高度關注的是過剩的貨幣流動性是會繼續(xù)停留在商業(yè)銀行領域形成所謂“流動性偏好陷阱”,，還是會推升又一輪資產(chǎn)泡沫,？
實體經(jīng)濟已經(jīng)觸底
如果一定要從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上觀察到全社會投資持續(xù)增長、社會商品總額增長速度環(huán)比持續(xù)提高以及出口不再回落,，那時經(jīng)濟見底恐怕已經(jīng)三個月以上了,。
一般而言，比宏觀信號更敏感的經(jīng)濟指標是價格,。正常情況下,，只有PPI和CPI不再進一步回落，才意味著經(jīng)濟收縮過程結束,，新一輪經(jīng)濟周期的來臨,。
然而，價格漲跌作為產(chǎn)品“過�,！被颉跋∪薄钡姆磻�,，其變化有一定的滯后性，同時,，它還會受到生產(chǎn)結構和消費結構變化以及貨幣供給狀況的影響,。在生產(chǎn)結構、消費結構或貨幣政策發(fā)生重大變化的情況下,，價格信號有可能失真,。那么，什么是經(jīng)濟見底或復蘇的“先行指標”呢,？除了企業(yè)家信心指數(shù),、采購經(jīng)濟指數(shù)這些比較主觀的指標之外，既客觀,、又領先的指標應該是企業(yè)用電量的變化以及存貨的變化,。
從發(fā)電量情況分析，2008年11月份發(fā)電2540億千瓦時,，創(chuàng)下26個月新低,，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降,。雖然2008年12月份同比發(fā)電量數(shù)據(jù)仍然下降,，但是環(huán)比已經(jīng)開始趨于穩(wěn)定。2009年1月和2月,，剔出春節(jié)因素的用電量同比也不再下降,。因此，從用電量的變化上分析,，中國經(jīng)濟很可能在2008年歲末和2009年年初已經(jīng)見底,。
因為要區(qū)分原材料存貨和產(chǎn)成品存貨,，所以從企業(yè)存貨變化上分析的經(jīng)濟活動狀況恐怕要更復雜一些。一般而言,，在企業(yè)意識到一輪經(jīng)濟下滑開始之前,，他們通常還會以較高的價格囤積一定的原材料，而一旦意識到銷售大幅下滑是一個持續(xù)的現(xiàn)象時,，企業(yè)通常已經(jīng)積累了大量的原材料存貨和產(chǎn)成品存貨,。到2008年三季度，我國工業(yè)產(chǎn)成品資金占用增速上升到28.5%,，達到這一輪經(jīng)濟周期的高點,，也是近20年來的存貨增速高點。在這種狀況下,，企業(yè)迫于消化原材料等沉淀費用的壓力,，通常會維持一定的開工率以降低損失。因此,，全社會的原材料存貨會迅速減少,，但產(chǎn)成品存貨卻有可能增加——對于中國很多企業(yè)而言，2008年第四季度就是正好處于這一痛苦的過程中,。
一旦企業(yè)的原材料存貨基本消化完畢,，為了節(jié)省變動費用，企業(yè)減產(chǎn)的速度會加速,。假設企業(yè)能夠通過停產(chǎn),、解雇員工等方式，進一步壓縮變動費用,，企業(yè)效益有時候還會短暫地“回光返照”——雖然某些企業(yè)由于成本降低效益短暫回升,，但是代表企業(yè)生產(chǎn)性活動的增加值（對應著宏觀的GDP）卻降低到最低點！
觸底容易回升難
因此,，盡管從用電量和存貨結構變化兩個方面分析,，中國經(jīng)濟可能短期已經(jīng)觸底，但是卻未必能夠迅速回升,，而且長期調整壓力依然巨大,。這主要是因為在國內居民消費保持穩(wěn)定、凈出口對GDP的貢獻依然強勁的背景下,，企業(yè)自主投資活動依舊低迷,。
就國內居民消費而言，無論是從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上,，還是從居民存量財富和可支配收入決定的消費行為的模式分析上,，都能夠維持在相對比較活躍的水平。就外貿(mào)而言，雖然出口總量迅速回落,，但是進口回落的速度更快,，結果凈出口額對中國GDP的貢獻并沒有顯著降低,。進口價格回落不僅有利于原材料進口依賴度較高的廠商,，也增加了消費者的福利，主要受影響的是出口導向型的企業(yè)以及相關的產(chǎn)業(yè)投資,。
在消費和凈出口增度回落,、保持穩(wěn)定的前提下，真正受影響的是企業(yè)自主投資,。因為企業(yè)投資的主要前提是市場規(guī)模的持續(xù)增長——短期“見底”絕不可能成為啟動投資的理由,。2005-2008年，中國的工業(yè)企業(yè)設備投資總額在全社會固定資產(chǎn)投資總額中的比重始終保持在41%以上,，遠高于2005年以前30%和40%之間的水平,。連續(xù)4年的設備投資高速增長，已經(jīng)造成中國企業(yè)產(chǎn)能的大量過剩,。在全球經(jīng)濟低迷,、企業(yè)效益下降的背景下，企業(yè)自主再投資活動會受到抑制,。長期來看,，政府推出巨額投資計劃抵不上企業(yè)自主投資的下滑。
比如,，在新投資活動連創(chuàng)新低的房地產(chǎn)業(yè),，存量房的消化速度目前已經(jīng)加快�,？紤]到新項目的開發(fā)周期需要兩年左右,，即便是有膽魄和遠見的地產(chǎn)商最早要在存量房消化完之前24個月就開始投資新的項目。因此,，假設全國的存量房消化仍然需要30個月,，那么最快還要再過五、六個月,，新的地產(chǎn)投資才有可能逐漸開始活躍起來,。
所以，盡管政府出臺了一系列經(jīng)濟刺激措施,，經(jīng)濟可能短期已經(jīng)見底,，但長期回升乏力，2009年經(jīng)濟將呈“L形”增長態(tài)勢,。
流動性陷阱還是資產(chǎn)泡沫
為了遏制經(jīng)濟增速下降,，管理層迅速加大貨幣擴張的力度，僅1月份就新增貸款1.6萬億元，貨幣流動性迅猛增加,。然而在企業(yè)自主投資意愿下降的背景下,，大量的貨幣流動性實際上無法釋放到實體經(jīng)濟領域刺激投資，在居民消費日趨謹慎背景下,，也不會釋放到消費領域推動物價上漲,，結果要么停留在商業(yè)銀行領域形成“流動性陷阱”，要么流到資產(chǎn)市場形成資產(chǎn)泡沫,。
基于總需求大幅收縮,，產(chǎn)能明顯過剩，全球大宗商品,、食品,、居住價格都在普遍下降。我們測算,，2009年,，中國CPI增長約為-1.1%；PPI增長約為-3.5%,，將呈現(xiàn)典型的通縮特征,。
不僅如此，這一輪通縮在中國可能比全球持續(xù)的時間更長,。因為在歐美等發(fā)達國家的制造業(yè)比重低,，主要是信用收縮造成經(jīng)濟衰退；而中國制造業(yè)比重高,，在外部沖擊下,，國內商品嚴重過剩是經(jīng)濟下滑的本質原因。因此,，即便西方各國在下一輪經(jīng)濟復蘇過程中出現(xiàn)通脹,，中國經(jīng)濟仍然還會在長時間停留在通縮過程中。
與1998年的那一輪通縮相似,，當前中國居民正在低利率的背景下,，越來越多地把活期存款轉為定存。1997年10月到1999年9月,，我國M1增長率低于M2增長率,，兩者最大差距發(fā)生在1998年6月，為5.9個百分點,。2009年1月,，我國M1增長率只有6.68%，而M2增長率卻高達18.79%,，二者差距超過10個百分點,。
如果M1增速大于M2,，意味著企業(yè)和居民交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升,；如果M1增速小于M2,，表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，經(jīng)濟運行仍然在回落,。1月份M1和M2增速的巨大差距,，意味著中國實體經(jīng)濟活動依舊低迷，新增的貨幣流動性絕大部分轉為定期,，停留在商業(yè)銀行系統(tǒng),，只有較少的部分從實體經(jīng)濟和銀行系統(tǒng)流出到資產(chǎn)市場,。
當然,，如果考慮1月份春節(jié)因素，實際上M1增速環(huán)比仍然是上升的,。這也是最近一個階段房價趨穩(wěn),、股市回升的主要原因。然而,，整體來看,，中國經(jīng)濟已經(jīng)處于“通縮”狀態(tài)，預防性貨幣需求的增速遠遠大于投機性貨幣需求的增速,。未來仍將會有越來越多的貨幣被人們儲存起來,，形成“流動性陷阱”。
雖然未來幾個月M1環(huán)比仍然會有一定增長,，M2增速也會有所回落,，從而使活躍資金所推動的資產(chǎn)市場保持活躍甚至催生一定泡沫，然而由于實體經(jīng)濟依舊低迷,，在貨幣“流動性偏好陷阱”階段期待大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫是不現(xiàn)實的,。也許只有當下一輪全球景氣周期來臨時，中國房地產(chǎn)和資本市場才能迎來真正的牛市,。 |