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非常大規(guī)模的資金似乎正在流出中國,。
2008 年第四季度,，中國外匯儲備新增約400 億美元，官方外匯儲備總額達到1.95 萬億美元，略少于此前我們預測的2
萬億美元,。但是,，如果對投資組合估值變動進行調(diào)整后,，四季度外匯流入總額僅有100
億美元,。
這意味著，根據(jù)我們的測算,，以匯率估值調(diào)整后的外匯儲備增加額,，減去各項國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)（貿(mào)易盈余、FDI,、投資收益等）計算得出,，四季度“無法解釋的”外匯流出達到2400
億美元。其中，尤以2008年12
月的資金外流規(guī)模最大,。當然，我們?nèi)砸獙υ摂?shù)據(jù)持懷疑態(tài)度,，它很可能高估了外匯流出的規(guī)模,。
其一，2400億美元中包含了去年12
月因法定存款準備金率降低,，央行向商業(yè)銀行返還的750 億美元外匯流出額,。目前，12
月份的央行資產(chǎn)負債表尚未公布,，因此無法確認這一轉(zhuǎn)移過程是否發(fā)生,。
其二，相當一部分明顯的外匯流出來自套利資金在境內(nèi)外遠期市場交易中的反向操作,，估計這部分流出額占到100億~200
億美元,。
其三，由于對人民幣匯率預期的轉(zhuǎn)變,，銀行和企業(yè)可能不再毫不猶豫地將全部外幣收入款項兌換成人民幣,，這將對外匯流出數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定影響，因為我們的模型假定所有貿(mào)易賬款直接兌換為人民幣,，流入外匯均歸入央行外匯儲備,。由于2009
年人民幣對美元匯率將維持穩(wěn)定，甚至可能出現(xiàn)貶值,，企業(yè)的外匯策略將有所改變,。這將意味著外匯儲備新增額減少，且不明原因的外匯流出降低,。不過我們還未找到支持這一猜測的證據(jù),。實際上，2008
年10月~11月銀行外幣存款總額并沒有增加,，仍基本穩(wěn)定在780
億美元的水平,。
其四，每到年底,，國家外匯儲備都會發(fā)生一些奇怪的變動,。據(jù)了解，年底時央行需要將大筆海外投資收益轉(zhuǎn)移至財政部,，或許現(xiàn)在正在進行這一操作,，這導致人為地降低年末的外匯儲備總額，從而對外匯流出額產(chǎn)生巨大影響,，2008
年投資收益總額有望達到500
億美元,，如果其中相當大部分轉(zhuǎn)移至財政部，就能夠解釋部分不明原因的資金流出。
其五,，投資于境外債券的損失按市值計價后也將使外匯儲備總額有所降低,，可以先假定此原因造成外匯儲備減少50億美元。
其六,，購買中國產(chǎn)品的境外企業(yè)可能因資金緊張而延期付款,，意味著中國出口廠商的應收賬款將經(jīng)過更長時間才能到賬。另外,，還需考慮貿(mào)易賬款支付的自然延遲,。四季度出口總額為3530
億美元，假設(shè)20%的應收賬款不能正常收回,，則不明原因的外匯流出又將減少700
億美元,。
不過，盡管外匯流出總額沒有數(shù)據(jù)顯示的那么大,，但不明原因的外匯資金（包括“熱錢”）正從中國撤離的趨勢是非常明顯的,。這將對2009
年的外匯儲備預測值產(chǎn)生影響，目前初步估計2009 年新增外匯儲備將達2500 億~3000
億美元,，大部分來自貿(mào)易順差,。
此外，外匯流出還將對中國購買美國證券產(chǎn)生影響,，這種影響應該是減持和拋售,。不過，16日美國財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)令人吃驚,。2008年11月,，中國購買美國國債291億美元，拋售機構(gòu)債81億美元,，則流入美元資產(chǎn)約210億美元,，如果我們假設(shè)央行不拋售非美元資產(chǎn)以購買美國國債，那么中國繼續(xù)凈購入美元資產(chǎn)意味著資金繼續(xù)流入中國,。而這與我們前述的央行官方外匯儲備數(shù)據(jù)是很難匹配的,。
有可能這部分美國國債的購買來自央行之外的買家，也就是說,，一個可能的解釋是,，存在外匯儲備管理機構(gòu)之外的經(jīng)濟主體購買了美國國債。中投公司是一個可能的參與者——隨著四季度市場形勢惡化,，中投公司可能決定采取更為激進的措施購入短期美國國債,。
不過也還有另一種可能，就是貿(mào)易融資的干擾可能是一個潛在的有說服力的解釋,。企業(yè)提前結(jié)匯,、延期付匯的行為,，可能導致四季度累計1370億美元的貿(mào)易順差并沒有在當期向央行結(jié)匯。而這造成的結(jié)果就是,，外匯流出沒有我們前文提到的那么大的規(guī)模,。
在文章最后我們想提醒的是，雖然我們認為投機資金正從中國撤離,，一些指標也支持這一觀點,，但無論如何，四季度發(fā)生的外匯流出問題并不是“熱錢”的最后一役,，一旦進入2009年下半年經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好,，投資者風險偏好恢復,，“熱錢”進入中國或許會卷土重來,。 |