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中國證券市場(chǎng)，經(jīng)過十幾年的發(fā)展,，取得了舉世矚目的巨大成績,，成長為全世界最大的新興市場(chǎng)。但是,，與支撐中國經(jīng)濟(jì)起飛的戰(zhàn)略目標(biāo)相比仍然有很大差距,，尤其是把中國證券市場(chǎng)放在全球競(jìng)爭背景下，挑戰(zhàn)則更為嚴(yán)峻,。近年來,，中國證券市場(chǎng)的發(fā)展更強(qiáng)調(diào)于經(jīng)濟(jì)晴雨表的宏觀意義，忽視了促進(jìn)企業(yè)成長,、發(fā)展壯大的微觀意義,，這種導(dǎo)向會(huì)使政策市長期困擾中國證券市場(chǎng)，延誤中國證券市場(chǎng)制度建設(shè)的步伐,。因此,，當(dāng)前有必要對(duì)中國證券市場(chǎng)的功能與定位進(jìn)行重新思考。
晴雨表還是企業(yè)成長的孵化器
作為比較成熟,、完善的證券市場(chǎng),，美國股市的走勢(shì)與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直體現(xiàn)出高度的相關(guān)性,，證券市場(chǎng)有著強(qiáng)“晴雨表”功效。但從我國的股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)系來看,這一關(guān)聯(lián)難以得到有效的實(shí)證,。如果把證券市場(chǎng)的效率定義為其與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度的話,，我們的結(jié)論是，中國證券市場(chǎng)在此意義上基本上是一個(gè)缺乏效率的市場(chǎng),。這種低效率集中體現(xiàn)為股市晴雨表功能的喪失,，即中國股市目前還無法正確及時(shí)地反映國民經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行狀況。
這種功能定位會(huì)從兩條渠道造成證券市場(chǎng)的巨大波動(dòng)：第一,，從監(jiān)管層來說,，中國證券市場(chǎng)從創(chuàng)建之初就帶有明顯的政府直接干預(yù)色彩，有所謂“政策市”之說,。監(jiān)管層對(duì)上市公司,、投資者和市場(chǎng)習(xí)慣采用行政干預(yù)手段，容易引起市場(chǎng)跳躍式波動(dòng),，帶來異常沖擊,，不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，干擾市場(chǎng)調(diào)節(jié)和配置機(jī)制,，造成股票市場(chǎng)無法按經(jīng)濟(jì)信號(hào)的指引運(yùn)行；第二,，證券市場(chǎng)周期與經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展不同步,，于是，在我國證券市場(chǎng)上,，形成了一種特殊的市場(chǎng)（投資者）與政府之間的“博弈”關(guān)系和“依賴”關(guān)系,。市場(chǎng)（投資者）始終保持著對(duì)政策的警惕性，揣摩著政策意圖,，這樣更加劇投資者對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展缺乏整體性,、長期性和穩(wěn)定性的預(yù)期，增加了短期投機(jī)的程度,。
從中國證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程來看,，政策周期與證券市場(chǎng)周期高度相關(guān)。國家的宏觀政策在很大程度上左右了證券市場(chǎng)運(yùn)行,。在對(duì)中國證券市場(chǎng)“政策效應(yīng)”具體表現(xiàn)的研究上,，人們發(fā)現(xiàn)政策對(duì)股指的波動(dòng)有顯著影響，一個(gè)政策的發(fā)布導(dǎo)致的短期日平均超額指數(shù)收益為正常水平1.671倍,；政策對(duì)股指的影響幅度呈收斂趨勢(shì),；股市效率低下，股市對(duì)利好,、利空政策反應(yīng)不一致并且存在明顯的預(yù)期政策反應(yīng),。
中國證券市場(chǎng)角色定位,、發(fā)展目標(biāo)等方面的缺陷是困擾當(dāng)前證券市場(chǎng)發(fā)展的根源。由于一直把證券市場(chǎng)定位于宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,，監(jiān)管層承受救市之壓,，特別是隨著近年來股市“非理性繁榮”加劇，監(jiān)管層表現(xiàn)出對(duì)指數(shù)特別關(guān)注,。使證券市場(chǎng)患上了“數(shù)據(jù)綜合征”：每到相關(guān)經(jīng)濟(jì),、金融數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)的運(yùn)行往往會(huì)失去方向感,。在這種情況下,，不僅宏觀經(jīng)濟(jì)政策要考慮對(duì)證券市場(chǎng)的影響，而不敢出臺(tái)緊縮政策,，而且針對(duì)證券市場(chǎng)的一系列制度創(chuàng)新也遲遲不敢出臺(tái),。如果管理層不把“晴雨表”的負(fù)擔(dān)從肩上卸下，中國證券市場(chǎng)的根本性制度變革很難順利推進(jìn),。
因此,，當(dāng)前有必要對(duì)中國證券市場(chǎng)的定位進(jìn)行重新思考。中國證券市場(chǎng)到底是為誰服務(wù)的,？我們認(rèn)為,，中國證券市場(chǎng)應(yīng)該首先定位于企業(yè)成長的“孵化器”。依靠證券市場(chǎng)著力培育一批業(yè)績優(yōu)良,、具有高成長潛力和較強(qiáng)國際競(jìng)爭力的公司,，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的后勁，更好地參與國際競(jìng)爭,，這樣在中國證券市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)上,，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)對(duì)于發(fā)達(dá)國家高科技領(lǐng)域的追趕，并購和重組等市場(chǎng)篩選機(jī)制將創(chuàng)造出真正意義上的世界級(jí)企業(yè),，證券市場(chǎng)的制度化改革才更少地受宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)的影響,，走出困擾中國多年的“政策市”怪圈，這才是證券市場(chǎng)最基本的定位,。
中國證券市場(chǎng)必須實(shí)現(xiàn)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能回歸
證券市場(chǎng)的效率與功能緊密相連,。包括投融資功能、資本定價(jià)和資源配置功能以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與管理功能：另一類則側(cè)重于證券市場(chǎng)運(yùn)行方面的內(nèi)部功能,，主要指公司治理功能,。可見,，證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)整體功能的實(shí)現(xiàn)效率,，如果證券市場(chǎng)僅僅發(fā)揮了某一方面功能，比如籌集了大量資金,，而并沒有實(shí)現(xiàn)其整體功能,，這樣的市場(chǎng)僅僅在融資功能方面是有效的,，但就證券市場(chǎng)整體而言，顯然是低效率甚至是無效率的,。
我國證券市場(chǎng)功能錯(cuò)位所引發(fā)的一系列制度缺陷是造成市場(chǎng)低效率的根本原因,。中國證券市場(chǎng)從1990年設(shè)立以來，一直主要擔(dān)當(dāng)著為國有企業(yè)改制,、融資,、脫困的服務(wù)功能，始終將支持國有經(jīng)濟(jì)作為其制度安排的重要因素加以考慮,。
在這種功能定位下會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)重大誤區(qū)：一是把市場(chǎng)融資規(guī)模作為主要的衡量標(biāo)志,，認(rèn)為融資規(guī)模越大，市場(chǎng)功能越強(qiáng),，成績?cè)酱�,。事�?shí)上,，籌融資規(guī)模只具有表征意義,，而不能說明更深層次的資本使用效率,，反而恰恰是一種低效率或無效率的表現(xiàn),；二是把股價(jià)指數(shù)增幅作為一個(gè)衡量標(biāo)志，認(rèn)為股價(jià)指數(shù)增幅越大,，市場(chǎng)的作用和成績?cè)酱�,。股價(jià)指數(shù)與作為指數(shù)計(jì)算依據(jù)的采樣股票的數(shù)量,、價(jià)格等因素有關(guān),，并不直接反映上市公司手中的金融資源的配置效率,。
中國需要構(gòu)建一個(gè)現(xiàn)代的金融體系，這個(gè)金融體系的核心元素就是發(fā)達(dá)的健康的資本證券市場(chǎng),。這個(gè)金融體系應(yīng)該具有完善的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能等,。要達(dá)到這些功能,，顯然只有證券市場(chǎng)才能完成。如果構(gòu)建現(xiàn)代的金融體系這個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)是確定的,，那么這些年來我們關(guān)于證券市場(chǎng)的有關(guān)政策就不應(yīng)該反復(fù)波動(dòng),。但目前這些政策經(jīng)常在反復(fù)波動(dòng)，這其中的一個(gè)重要原因就在于我們證券市場(chǎng)的功能目標(biāo)還很模糊,。
盡快向質(zhì)量提高型市場(chǎng)轉(zhuǎn)變
首先中國證券市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變,。中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)是從經(jīng)濟(jì)大國邁向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，證券市場(chǎng)總體發(fā)展戰(zhàn)略上,，應(yīng)從數(shù)量擴(kuò)張型向質(zhì)量提高型轉(zhuǎn)變,，樹立可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。
上市公司是證券市場(chǎng)的基石,，細(xì)胞生命力旺盛,，證券市場(chǎng)才能健康發(fā)展,。近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長很快,，但效益質(zhì)量不高,，美國上市公司凈資產(chǎn)收益率大概是7%左右，中國上市公司最低的時(shí)候是2.3%,、2.4%,，因此，引導(dǎo)大規(guī)模組織社會(huì)資金和引導(dǎo)資本有序流動(dòng),；進(jìn)一步優(yōu)化上市公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu),，形成對(duì)企業(yè)的有效激勵(lì)與約束機(jī)制，通過促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步,、降低經(jīng)營成本和提高經(jīng)濟(jì)效益,，實(shí)現(xiàn)由粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式，向集約型經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變,。
其次,，中國證券市場(chǎng)定位的轉(zhuǎn)變。目前是證券市場(chǎng)重新定位的最佳契機(jī),。過去,，我們一直致力于深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革。然而,，當(dāng)前現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)配置資源的主戰(zhàn)場(chǎng)應(yīng)該是證券市場(chǎng),。只有在成熟的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)上重構(gòu)現(xiàn)代金融體系，資源配置才能進(jìn)入到更高階段,。
“十一五”時(shí)期是建設(shè)創(chuàng)新型國家的起步時(shí)期,，為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了難得的重要機(jī)遇，要利用和發(fā)揮證券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì),，在新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中,，使資本、技術(shù)等高端生產(chǎn)要素,，向有利于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向流動(dòng),。通過建立一整套新技術(shù)、新產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)和孵化,、篩選的創(chuàng)新機(jī)制,，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，促使宏觀經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,。
再次,，是中國證券市場(chǎng)功能的轉(zhuǎn)變。中國證券市場(chǎng)當(dāng)前的重要功能應(yīng)該是價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，但這也是證券市場(chǎng)最大的瓶頸,。對(duì)于價(jià)值發(fā)現(xiàn)問題,，現(xiàn)在的困難就是估值標(biāo)準(zhǔn)紊亂。股票估值體系與定價(jià)機(jī)制的重大缺陷,。中國證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制還不具備,，并沒有形成市場(chǎng)運(yùn)行效率——市場(chǎng)定價(jià)效率——資源配置效率的作用機(jī)制，上市公司估值標(biāo)準(zhǔn)不夠規(guī)范和穩(wěn)定,。成熟市場(chǎng)上股票定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是比較明確的,，市盈率在15～20倍左右，新興市場(chǎng)高一點(diǎn),，市盈率在35倍左右,。反觀中國證券市場(chǎng)，對(duì)股票估值一直缺乏穩(wěn)定而明確的標(biāo)準(zhǔn),，扭曲股價(jià)信號(hào)導(dǎo)致金融資本和產(chǎn)業(yè)資本低效配置,。
股價(jià)是金融資源配置的“指示器”。只有在市場(chǎng)公平競(jìng)爭基礎(chǔ)上形成的公正合理的股價(jià),，才能有效指導(dǎo)增量金融資源的分配和存量金融資源的調(diào)整,，使金融資源真正流向業(yè)績優(yōu)良，成長性好的公司,。缺乏科學(xué),、自主的估值定價(jià)體系一方面造成了股市價(jià)值虛高、資產(chǎn)泡沫膨脹,，另一方面又被動(dòng)接受發(fā)達(dá)國家標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)嫁,，這也是當(dāng)前證券市場(chǎng)缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基本制度缺陷。
應(yīng)把可持續(xù)發(fā)展作為發(fā)展的目標(biāo),，準(zhǔn)確定位證券市場(chǎng)功能,，淡化短期行為及融資功能，突出“優(yōu)化資源配置和實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)”的功能,，要由單純的籌融資功能,，向培育藍(lán)籌公司、價(jià)值發(fā)現(xiàn),、產(chǎn)權(quán)復(fù)合、優(yōu)化資源配置等多方面的功能組合轉(zhuǎn)變,。只有堅(jiān)定證券市場(chǎng)長期制度建設(shè)的信念,，才不會(huì)被眼前的漲漲跌跌毀掉信心。 |