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目前無(wú)論是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)還是國(guó)外機(jī)構(gòu),，都預(yù)期明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難以樂(lè)觀,。即使最樂(lè)觀的預(yù)期，也認(rèn)為要到明年中期才能見(jiàn)到一線曙光,。在這種環(huán)境下,，市場(chǎng)的走勢(shì)或許只能從流動(dòng)性方面解讀。分析人士認(rèn)為,，從流動(dòng)性來(lái)看A股走勢(shì)一般有三個(gè)視角,，即名義GDP與估算流動(dòng)性的關(guān)系,、大小非解禁以及存貨調(diào)整的周期。
“錢(qián)造牛市”能否再來(lái)
考察流動(dòng)性的增量（新增國(guó)外凈資產(chǎn)+新增信貸）和名義GDP,，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)名義GDP向下與流動(dòng)性增量交叉時(shí),，一般都預(yù)示著熊市的來(lái)臨。1994年股市的暴跌,、2004年市場(chǎng)短暫繁榮的終止以及2007年牛市的隕落,，都表明當(dāng)流動(dòng)性收縮以至于貨幣供給小于實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，各類資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到明顯的壓力,。近期管理層給出了2009年M2增速達(dá)到17%的預(yù)期,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)有望得到明顯緩解。那么,，如果再現(xiàn)流動(dòng)性增量與名義GDP金叉,，那是否意味著一個(gè)新牛市誕生？
在此,，先排除“大小非”對(duì)流動(dòng)性的對(duì)沖,，我們考察1995年-2003年的數(shù)據(jù)。在這個(gè)過(guò)程中,，1995年-2001年的流動(dòng)性增量一直高于名義GDP,，不過(guò)，這段時(shí)期的股市也是動(dòng)蕩反復(fù),，資產(chǎn)重估直到1996年-1997年才出現(xiàn),。2001年中期-2004年中期，流動(dòng)性增量也高于名義GDP,，但資產(chǎn)重估到2006年才開(kāi)始,。在此實(shí)證研究下，流動(dòng)性增量超過(guò)名義GDP可能并不是判斷市場(chǎng)見(jiàn)底的唯一指標(biāo),。
如果給出明年中期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好的判斷,，那么全球貨幣勢(shì)必再度泛濫，物價(jià)可能又大幅上漲,，那是否又會(huì)出現(xiàn)貨幣從緊政策,，再現(xiàn)2004年一幕呢？若明年中期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍無(wú)轉(zhuǎn)好跡象,，流動(dòng)性增量又會(huì)給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)什么,？
有一種解釋是，新增貨幣會(huì)對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行不同權(quán)重的配置,。在降息背景下,，現(xiàn)金變得缺乏吸引力，債券也沒(méi)有較好的投資價(jià)值,，而若從股息收益率來(lái)看,，已有研究表明,，股票的吸引力在增強(qiáng)。但要強(qiáng)調(diào)的是,，這些推論都是建立在大小非解禁未對(duì)市場(chǎng)形成大的壓制,。
大小非殺傷力有多大
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年A股市場(chǎng)限售股解禁總量將迎來(lái)A股實(shí)現(xiàn)全流通過(guò)程中的最高峰,，全年的解禁數(shù)量高達(dá)6870億股,，為今年的4倍多。那么大小非的殺傷力究竟會(huì)有多大,？分析人士指出,，應(yīng)該關(guān)注兩個(gè)現(xiàn)象和兩種邏輯。
第一個(gè)現(xiàn)象是9·19行情,。在下調(diào)印花稅等三大利好的刺激下,，今年9月19日，A股二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了“斷貨”奇觀,，困擾后股改時(shí)代資本市場(chǎng)的市場(chǎng)擴(kuò)容難題似乎在一夜之間消失,。
第二個(gè)現(xiàn)象是昨天的中國(guó)太保。昨日該股共有15.8億限售股解禁,，由于前有海通證券的示范效應(yīng),，昨日開(kāi)盤(pán)中國(guó)太保大舉低開(kāi)，但未曾想到的是,，該股隨后即被火速拉起,，最高價(jià)曾達(dá)11元。由于大盤(pán)走弱,，最終該股也只有低收,，但它并未像市場(chǎng)預(yù)期的那樣成為殺跌的主力。
這兩個(gè)現(xiàn)象的背后有一個(gè)共同的邏輯,，那就是,，如果考慮到大小非的機(jī)會(huì)成本和長(zhǎng)期鎖定的投資風(fēng)險(xiǎn)，大小非的真實(shí)成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面成本,。這是大小非惜售的主要原因,。
另一個(gè)邏輯則產(chǎn)生于另一個(gè)更大的層面上。本周有消息稱,，上市公司增持的家數(shù)已經(jīng)超過(guò)大小非拋售。再?gòu)牧鲃?dòng)性的邏輯來(lái)解讀這一信息,，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性得到明顯緩解,，理性的大小非持有者則沒(méi)有必要通過(guò)減持籌碼來(lái)獲取現(xiàn)金，其理由是目前仍處在降息通道中,，而股息收益率已經(jīng)與存款利率相當(dāng),，若再加上機(jī)會(huì)成本和必須的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,，貸款也許會(huì)更有利。
從這個(gè)層面上看,，除掉純屬套利部分,，大小非的壓力也許更多地來(lái)自心理層面。
存貨調(diào)整時(shí)間有多長(zhǎng)
在通脹水平回落,、通縮趨勢(shì)漸顯的背景下,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何消化去年以來(lái)留下的上萬(wàn)億存貨，又要花多少時(shí)間去消化這些存貨,？分析人士仍然試圖從流動(dòng)性的角度來(lái)推測(cè)這一時(shí)間,，其邏輯是，存貨要得以充分消化,，消費(fèi)必須要調(diào)頭,，而消費(fèi)調(diào)頭的前提條件是可支配收入有效提高，收入的提高仍可從流動(dòng)性的角度來(lái)詮釋,。
從國(guó)內(nèi)需求來(lái)看,，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2007年城市和農(nóng)村居民可支配總收入達(dá)到1.87萬(wàn)億元,，同時(shí),，去年第三季度的居民可支配總收入同比增速也達(dá)到2003年以來(lái)的高點(diǎn)，而同期M1也達(dá)到歷史性的高點(diǎn),。隨后,，居民可支配收入同比增速進(jìn)入調(diào)整期。而隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的深入,，居民消費(fèi)信心也處于下降之中,。從相關(guān)性來(lái)看，居民收入水平的提高也依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的放松,。而且從實(shí)證研究來(lái)看,，物價(jià)的最終反轉(zhuǎn)一般滯后于M1見(jiàn)底后8-12個(gè)月，而不少分析認(rèn)為,，M1見(jiàn)底可能要等到明年1-2月份,。因此樂(lè)觀地估計(jì)，存貨調(diào)整的周期將在明年四季度結(jié)束,。但這也有一個(gè)前提,，那就是全球經(jīng)濟(jì)不能再度惡化。
綜合來(lái)看,，由于市場(chǎng)大多數(shù)預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)還會(huì)面臨最壞的時(shí)刻,，因此，牛年A股是否有大作為首先取決于流動(dòng)性,，其次才取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì),。若實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的時(shí)間超出市場(chǎng)的預(yù)期,，錢(qián)造牛市則可能夭折。當(dāng)然,，再回到資產(chǎn)配置的層面,，在歷史上曾有一個(gè)例外，那就是1989-1992年的美國(guó)股市,，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退,、貨幣同步緊縮，而上市公司的業(yè)績(jī)也是負(fù)增長(zhǎng),，但股市仍有不錯(cuò)表現(xiàn),。理由是從風(fēng)險(xiǎn)和收益綜合考慮，股票的確具有吸引力,。 |