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作為敏感時點,，連續(xù)兩個周末市場的降息預(yù)期都最終落空,。但筆者認為，快速降息仍然應(yīng)當是前瞻性的央行所必須做出的選擇,。
預(yù)期兩度落空有原因
國際因素影響降息時機選擇,。在正常情況下，如果有政策調(diào)整,，一般均在經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布前或公布當周即出臺,。然而，這次在數(shù)據(jù)公布的隨后兩周,，雖然市場預(yù)期強烈,，但政策依然最終未能出臺。筆者認為,，很可能是國際因素影響了國內(nèi)政策出臺時機的選擇,。因為在G20會議開幕前夕，國內(nèi)先行出臺了4萬億元經(jīng)濟刺激計劃,，卻被外部一些外國媒體誤讀為“中國想把錢留在國內(nèi),，而不愿意為向陷入困難國家伸出援助之手”。因此,，為使政策能夠同時在國內(nèi)和國外取得良好效果,，時點的審慎選擇也是相當重要的。
大幅降息仍可期待
大幅降息,，早已有之。在1980年代中期央行正式開展貨幣政策操作以來，單次降息幅度超過0.27%的情形共出現(xiàn)過12次,，其中6次即50%的情況是出現(xiàn)在1997年-2003年間的通貨緊縮時期,。從上述資料顯示的我國大幅降息歷史來看，我國央行曾采取過的降息行為的激進程度,，不僅超過了美聯(lián)儲最大75bp的水平，也大大超過了英格蘭銀行最大150bp的幅度,。
上輪歷史經(jīng)驗顯示,，未來仍有繼續(xù)較大降息空間,。如果我們認為1997年-2003年間與目前最具可比性的話,，那么，觀察那段時期央行的利率調(diào)整行為,，不難發(fā)現(xiàn),，未來仍有較大繼續(xù)降息空間。因為在那段時間,，央行在多次大幅降息將1年定期存款利率降至3.78%之后,，依然在1999年6月10日大幅降息153bp至2.25%；隨后繼續(xù)降息至1.98%,。1年期貸款利率則最低降至5.31%。
不僅當年經(jīng)驗顯示未來還有繼續(xù)大幅降息空間,，而且大幅降息似乎也是當前的國際潮流,。此前英國央行曾大幅150bp，歐洲央行50bp,；即使是已接近極限,，美聯(lián)儲依然在多次以75bp、50bp大幅降息至1.50%之后,，毅然再度選擇大幅降息50bp至1.00%,。雖然通常看來,，日本央行20bp的基準利率下調(diào)并不算大,，但考慮到其此前的基準利率僅為0.50%，應(yīng)該說幅度就非同小可,。
風險極度厭惡下的利率政策選擇
面對金融危機沖擊,，全球主要央行均大幅降息，可能中間不僅只有國際協(xié)調(diào)因素,，而是完全可能蘊含著正確貨幣政策導(dǎo)向的內(nèi)在邏輯,。
如果以更為開闊的視野來審視，費雪公式（名義利率=實際利率+通脹率）其實已經(jīng)將“風險因子”包含在“通脹因子”之中了。因為風險偏好,、經(jīng)濟活動活躍,、總需求上升，則往往通脹水平趨于上升,；反之,，風險厭惡、經(jīng)濟活動疲軟,、總需求不足,，則往往通脹水平趨于下落。這意味著,，相對于既定的名義基準利率水平,，當市場風險厭惡時，意味著實際利率水平升高,；反之,，則意味著實際利率水平趨于下降。
基準利率的變化固然不應(yīng)因短期的波動而進行頻繁調(diào)整,，但是,，如果這種變化是一種趨勢性的調(diào)整,，貨幣政策就應(yīng)快速對其作出反應(yīng),。也就是說，最優(yōu)的貨幣政策目標應(yīng)當是對風險調(diào)整后的實際利率水平進行調(diào)控,，以便使其保持在均衡水平上,。而如果是維持現(xiàn)實的通脹指標（比如CPI）與名義基準利率之間關(guān)系的穩(wěn)定，則其最終結(jié)果必然是政策調(diào)整滯后,，加大經(jīng)濟波動,，在面對罕見的經(jīng)濟沖擊時，尤其可能如此,。
至此,，我們已可理解全球央行不顧所謂的市場通常認為的負利率而大幅降息的內(nèi)在邏輯了。面對百年一遇的金融危機,，人們的風險傾向由此前十年的風險偏好,，急劇轉(zhuǎn)變?yōu)橼厔菪缘臉O度風險厭惡。這內(nèi)在地要求前瞻性的貨幣政策及時加以應(yīng)對,，以避免因此而出現(xiàn)的實際利率過高而對經(jīng)濟造成傷害。
風險厭惡與實際利率之間關(guān)系的一個極端而生動的案例,，出現(xiàn)在近期的香港地區(qū),。由于全球金融市場動蕩帶來極高的交易對手風險，一些機構(gòu)為了保證自身資金安全，竟然愿意主動支付一定成本以便能夠?qū)①Y金存入獲得對所有存款均全額擔保的香港金融機構(gòu),。如果我們承認這種行為是理性的，那么,，這就意味著,，形式上的負利率，其實依然對應(yīng)著非負的收益,。
抓緊時間大幅降息 避免經(jīng)濟陷入通縮
考慮到當前經(jīng)濟活動不斷趨于疲軟,，銀行惜貸情緒日益嚴重，債券市場收益率大幅降低,，這些均鮮明反映了經(jīng)濟主體風險厭惡傾向正在不斷強化,。我國應(yīng)當抓緊時間，大幅降息,，以便對沖因風險厭惡情緒而帶來的實際利率攀升,，起到維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的目的,。否則,，如果等到CPI與基準利率相當，降息的最佳時期恐怕就已過去,。而一旦未來通脹率接近0或者為負,，利率對于刺激經(jīng)濟就會陷入束手無策的境地。
而當前的大幅降息,，在未來是否可能誘發(fā)通脹,，則取決于未來風險厭惡傾向緩解之后，全球央行能否再次前瞻性地調(diào)整基準利率和調(diào)整的速度,。 |