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日前,，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。這一針對大小非減持的意見稿是否能緩解市場拋售壓力,，會取得何種市場效果,，暫且不論。但該意見稿透露出的信息卻非常積極,。一方面,，它是為了完成大小非減持而制定的，并沒“不認(rèn)賬”減持,。另一方面,，它又是為減持尋求一種更令市場接受的辦法和路徑。實際上,，作為股權(quán)分置改革的后續(xù)組成部分,，有序安排大小非入市，并制定明確時間表,，顯然是監(jiān)管層目前需要認(rèn)真考慮的問題,。沒有細(xì)致有序的解禁股入市安排，就無法保證中國股票市場的長期穩(wěn)定發(fā)展,。
必須承認(rèn),，限售股數(shù)量龐大，解禁時間相對集中,，對于市場形成的短期沖擊,，特別是對投資者的心理影響不可小視。根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫截至９月４日的統(tǒng)計,，滬深兩市上市公司總股本為２３９６１億股,，其中限售股份約占４８％，限售流通Ａ股總市值為８．６萬億元,，約相當(dāng)于目前Ａ股市場流通市值的１．７３倍,。如此大規(guī)模的股份進(jìn)入市場流通，即便實際售出的股份數(shù)量有限,，其對投資者的心理沖擊力也是可以想象的,。從實際減持情況來看，中證公司統(tǒng)計截至７月份,，限售股累計解禁數(shù)量為８６８．３億股,，累計減持?jǐn)?shù)量為２５８．６億股，占解禁股總數(shù)的２９．８％；其中,，７月份減持８．５億股,，占當(dāng)月解禁股數(shù)量的３３．６％�,？紤]到目前市場正處在向下調(diào)整期,，股價回落會對大小非減持產(chǎn)生正面激勵，因此我們認(rèn)為,，當(dāng)前的減持?jǐn)?shù)量和比例應(yīng)當(dāng)是年內(nèi)的一個峰值。
客觀評價,，始于２００５年的股權(quán)分置改革為非流通股轉(zhuǎn)為全流通創(chuàng)造了條件,，而且此次改革所倡導(dǎo)的“股東協(xié)商、分散決策”原則,，充分發(fā)揮了市場機制作用,。如果流通股東和非流通股東就全流通方案達(dá)成一致，非流通股就可以轉(zhuǎn)化為流通股上市流通,，大小非就可以自由減持股份,，這一圖景可以實現(xiàn)的基本前提是中國Ａ股市場有足夠的容量和融資能力，可以承接大小非減持所產(chǎn)生的股份供應(yīng)增量,，不致于使市場的穩(wěn)定運行受到威脅,，也不致于使市場估值標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)明顯偏離。但事實并不是這樣,。
首先,，Ａ股市場的規(guī)模和資金供應(yīng)能力仍然有限。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計,，２００７年,，國內(nèi)股票市場籌資７７２８億元，相當(dāng)于過去６年之和,，在世界各國資本市場中名列前茅,。但是這與即將入市的限售解禁股所需要的增量資金相比，仍然是小巫見大巫,。粗略統(tǒng)計,，即使停止發(fā)行新股，仍然需要至少１０年左右的時間才可以消化現(xiàn)存的解禁股和限售股,。
其次,，缺乏對于解禁股份有序交易和減持的制度安排。目前,，很多人士認(rèn)為,，不應(yīng)對大小非解禁過分擔(dān)憂，因為在一些關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)安全的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，國有資本將保持足夠的控制力,，這些關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)上市公司的國有股東不太可能減持股份,；而另外一些非國有上市公司股東對本公司的發(fā)展前景看好，存在股價繼續(xù)上漲的預(yù)期,，短期內(nèi)也不太可能減持,。對于這樣一些似是而非的說法，還看不到來自權(quán)威機構(gòu)的明確答復(fù),。而國資部門的原則性表態(tài),，并不能代替更具說服力的減持時間表或者是專門制定的法規(guī)和規(guī)章，至于非國有股股東的減持態(tài)度更是含混不清,。實際上,，對于任何一個理性的非流通股股東而言，當(dāng)持有股份的價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過持有成本,，而且根據(jù)其掌握的信息,，股價已經(jīng)被市場高估或者不存在進(jìn)一步上漲的可能，那么選擇減持無疑是正確的,。而且在支付了股改對價以后,，非流通股股東已經(jīng)獲得了上述權(quán)利。
這里需要提出一個疑問,，是不是不同類別的股東達(dá)成協(xié)議以后,，就可以自主決定上市事宜，而不必征得監(jiān)管機構(gòu)和交易所的同意,？在證監(jiān)會發(fā)布的《股權(quán)分置改革管理辦法》中,，可以看出監(jiān)管機構(gòu)實際上已經(jīng)對此種狀況表示默許，但與此相反,，融資額度相比之下要小得多的上市公司增發(fā)和配股,，卻仍然需要經(jīng)由監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)和向擬上市交易所提出申請，而且監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)力否決上市公司的申請,，證券交易所也可以從維護(hù)市場穩(wěn)定的角度出發(fā),，適當(dāng)安排證券上市的時機和節(jié)奏。理論上二者同樣導(dǎo)致市場供應(yīng)的增加,，甚至是同一家公司的股票,，卻受到不同的監(jiān)管對待，顯然存有不當(dāng)之處,。另一方面,，大小非解禁上市期內(nèi)，市場短期供應(yīng)增加,，無疑會影響同期的新股發(fā)行,，在不同的監(jiān)管條件下，首先受到抑制的將是新股發(fā)行，意味著非上市公司的融資機會被大小非解禁股所擠占,，這對于擴(kuò)大我國企業(yè)的直接融資比例和緩解企業(yè)資金短缺狀況并無益處,。
分析到此，結(jié)論已十分明顯,，為維護(hù)市場穩(wěn)定,，監(jiān)管層應(yīng)對大小非解禁上市股票采取適當(dāng)?shù)恼{(diào)控措施，當(dāng)然調(diào)控措施的實行應(yīng)是以有關(guān)法規(guī)和上市公司股東間的全流通協(xié)議為前提,。我們建議：一,，作為股權(quán)分置改革方案的后續(xù)組成部分，監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所可以適當(dāng)調(diào)控解禁股份的上市節(jié)奏,，在現(xiàn)有限售期的基礎(chǔ)上,，結(jié)合新股發(fā)行和再融資的正常需要，制定一個相對較長的解禁股份上市時間表,，以進(jìn)一步明確解禁股的季度和年度上市總量；二,，國有資產(chǎn)管理部門切實擔(dān)負(fù)起維護(hù)股票市場穩(wěn)定的責(zé)任,，合理制定并公布國有股減持的明確時間表和年度總量目標(biāo)；三,，證券交易所對于初次上市交易的解禁股進(jìn)行特殊標(biāo)記和統(tǒng)計,，及時發(fā)布各解禁股股東的減持情況，便于投資者了解單只股票的大小非減持進(jìn)度,，以及時調(diào)整股票估值預(yù)期,。 |