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證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布后,，聽(tīng)到,、看到了多種多樣的觀點(diǎn)，比較多的認(rèn)為是分紅比例還太低。而筆者以為,，這種引導(dǎo)上市公司分紅的政策初衷無(wú)疑是令人欣慰的，但政府通過(guò)繼續(xù)強(qiáng)化分紅與再融資的掛鉤關(guān)系來(lái)鼓勵(lì)分紅的“反市場(chǎng)化”政策導(dǎo)向,，很有可能是“看上去很美”,。
其實(shí)，如果公司治理健全的話,，分紅政策和再融資方案都應(yīng)該是由上市公司董事會(huì)和股東大會(huì)決定的,，不該由政府出面干涉。理論上,，在給定的資本預(yù)算和負(fù)債政策下,，增發(fā)紅利所需要的資金是需要增發(fā)新股來(lái)獲得的，而增發(fā)新股將導(dǎo)致老股東股票價(jià)值的縮水,，所以再融資在歐美市場(chǎng)是個(gè)徹頭徹尾的利空,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司平均20年才再融資一次,，就是忌憚再融資對(duì)股價(jià)下跌的影響,。老股東一面獲得紅利，一面每股價(jià)值被稀釋?zhuān)瑢?shí)是一個(gè)左口袋到右口袋的游戲,，所以增發(fā)紅利并不必然帶來(lái)公司價(jià)值的上升和投資者收益的增加,，如果考慮到紅利的稅收成本和新發(fā)股票的發(fā)行成本，甚至?xí)䦷?lái)公司價(jià)值的下降和投資者的負(fù)收益,。
正因?yàn)榇�,，美�?guó)的上市公司也不都奉行高紅利政策。據(jù)陳志武教授的統(tǒng)計(jì),，從1963年至1967年,，有71.6%的美國(guó)上市公司分發(fā)紅利，
1978年至1982年間,，有58.2%的上市公司分紅,，可是到了1999年分紅的公司只占所有上市公司的20.8%。一個(gè)著名的例子是微軟,，自1986年上市后,，直到2003年才開(kāi)始分紅，這期間雖然沒(méi)有分紅,，但股東們享受到了上百倍的股票增值收益,，而最終微軟選擇分紅是因?yàn)樗荒苷业娇煽康摹⒅鳂I(yè)之外的再投資機(jī)會(huì)。而此時(shí)拿盈余資金分紅,，既是對(duì)股東負(fù)責(zé),，對(duì)公司價(jià)值的提升也有促進(jìn)作用，因?yàn)檫@表明了公司投資策略更加審慎和負(fù)責(zé),。
由此看來(lái),，我們將分紅與再融資“拉郎配”的做法是很值得深思的，它可能會(huì)產(chǎn)生許多副作用,。一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯推斷是：如果都有錢(qián)分紅了,，為什么還要再融資？打算向市場(chǎng)圈錢(qián)的上市公司象征性地拿出點(diǎn)現(xiàn)金“回報(bào)”投資者,，然后獅子大張口通過(guò)再融資讓投資者回吐資金的事,，我們不是已經(jīng)見(jiàn)多了么？上市公司和大股東根本不在乎股票的漲跌,，只在乎是否圈到錢(qián),。而且，由于大股東持有的非流通股無(wú)法獲得股票增值的收益,，卻能通過(guò)“超能力派現(xiàn)”的方式合法地轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn),，雖然中小投資者也獲得了一定的紅利，但大多數(shù)都免不了隨之而來(lái)的股價(jià)縮水宿命,。雖然經(jīng)過(guò)了股改,，但據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前規(guī)模最大的30家A股公司,，占68%的限售股未實(shí)際流通,，已流通比例僅為28%,，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),，中小股民還不得不面對(duì)同股不同權(quán)的命運(yùn)。
根據(jù)上面的分析,，筆者的看法是,，分紅不僅不該是再融資的條件，恰恰應(yīng)該是不應(yīng)再融資的理由,。當(dāng)然,，這并不是鼓勵(lì)不分紅，像微軟這樣將盈余資金分紅的做法應(yīng)多多鼓勵(lì),，而要通過(guò)再融資獲取資金來(lái)彌補(bǔ)分紅的成本不該提倡,，更沒(méi)有必要把分紅與再融資通過(guò)法律的形式聯(lián)系起來(lái)。
政府要引導(dǎo)上市公司分紅應(yīng)該遵循市場(chǎng)化的取向而不是強(qiáng)加行政性的指令,。一方面,，應(yīng)健全上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理，這也有利于穩(wěn)定市場(chǎng),，避免機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”,，還可以考慮引入類(lèi)別表決機(jī)制，讓人微言輕的中小投資者擁有真正的表決權(quán),。另一方面,，可以考慮降低紅利稅，減少上市公司發(fā)放紅利的稅收成本,，或者像澳大利亞那樣實(shí)行“轉(zhuǎn)稅制”,，即股東繳納紅利稅后，可以從稅單上扣除上市公司繳納的公司稅,，這樣避免了對(duì)股東收益的雙重征稅,。
總之，將分紅和再融資捆綁的一刀切式的準(zhǔn)強(qiáng)制性分紅,，不僅會(huì)損害上市公司利益進(jìn)而損害股東利益,，還會(huì)扭曲市場(chǎng)機(jī)制，讓中小股民無(wú)利可圖,。 |