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證監(jiān)會《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（征求意見稿）發(fā)布后,，聽到、看到了多種多樣的觀點,，比較多的認(rèn)為是分紅比例還太低。而筆者以為,，這種引導(dǎo)上市公司分紅的政策初衷無疑是令人欣慰的，但政府通過繼續(xù)強(qiáng)化分紅與再融資的掛鉤關(guān)系來鼓勵分紅的“反市場化”政策導(dǎo)向，很有可能是“看上去很美”。
其實,，如果公司治理健全的話，分紅政策和再融資方案都應(yīng)該是由上市公司董事會和股東大會決定的,，不該由政府出面干涉,。理論上，在給定的資本預(yù)算和負(fù)債政策下,，增發(fā)紅利所需要的資金是需要增發(fā)新股來獲得的，而增發(fā)新股將導(dǎo)致老股東股票價值的縮水,，所以再融資在歐美市場是個徹頭徹尾的利空,。據(jù)統(tǒng)計，美國上市公司平均20年才再融資一次,，就是忌憚再融資對股價下跌的影響,。老股東一面獲得紅利，一面每股價值被稀釋,，實是一個左口袋到右口袋的游戲,，所以增發(fā)紅利并不必然帶來公司價值的上升和投資者收益的增加，如果考慮到紅利的稅收成本和新發(fā)股票的發(fā)行成本,，甚至?xí)䦷砉緝r值的下降和投資者的負(fù)收益,。
正因為此，美國的上市公司也不都奉行高紅利政策,。據(jù)陳志武教授的統(tǒng)計,，從1963年至1967年，有71.6%的美國上市公司分發(fā)紅利,，
1978年至1982年間,，有58.2%的上市公司分紅，可是到了1999年分紅的公司只占所有上市公司的20.8%,。一個著名的例子是微軟,，自1986年上市后，直到2003年才開始分紅,，這期間雖然沒有分紅,，但股東們享受到了上百倍的股票增值收益，而最終微軟選擇分紅是因為它不能找到可靠的,、主業(yè)之外的再投資機(jī)會,。而此時拿盈余資金分紅,，既是對股東負(fù)責(zé)，對公司價值的提升也有促進(jìn)作用,，因為這表明了公司投資策略更加審慎和負(fù)責(zé),。
由此看來，我們將分紅與再融資“拉郎配”的做法是很值得深思的,，它可能會產(chǎn)生許多副作用,。一個簡單的邏輯推斷是：如果都有錢分紅了，為什么還要再融資,？打算向市場圈錢的上市公司象征性地拿出點現(xiàn)金“回報”投資者,，然后獅子大張口通過再融資讓投資者回吐資金的事，我們不是已經(jīng)見多了么,？上市公司和大股東根本不在乎股票的漲跌,，只在乎是否圈到錢。而且,，由于大股東持有的非流通股無法獲得股票增值的收益,，卻能通過“超能力派現(xiàn)”的方式合法地轉(zhuǎn)移上市公司利潤，雖然中小投資者也獲得了一定的紅利,，但大多數(shù)都免不了隨之而來的股價縮水宿命,。雖然經(jīng)過了股改，但據(jù)統(tǒng)計,，目前規(guī)模最大的30家A股公司,，占68%的限售股未實際流通，已流通比例僅為28%,，在未來一段時間內(nèi),，中小股民還不得不面對同股不同權(quán)的命運。
根據(jù)上面的分析,，筆者的看法是,，分紅不僅不該是再融資的條件，恰恰應(yīng)該是不應(yīng)再融資的理由,。當(dāng)然,，這并不是鼓勵不分紅，像微軟這樣將盈余資金分紅的做法應(yīng)多多鼓勵,，而要通過再融資獲取資金來彌補(bǔ)分紅的成本不該提倡,，更沒有必要把分紅與再融資通過法律的形式聯(lián)系起來。
政府要引導(dǎo)上市公司分紅應(yīng)該遵循市場化的取向而不是強(qiáng)加行政性的指令,。一方面,，應(yīng)健全上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理,，這也有利于穩(wěn)定市場,，避免機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”,，還可以考慮引入類別表決機(jī)制，讓人微言輕的中小投資者擁有真正的表決權(quán),。另一方面,，可以考慮降低紅利稅，減少上市公司發(fā)放紅利的稅收成本,，或者像澳大利亞那樣實行“轉(zhuǎn)稅制”,，即股東繳納紅利稅后，可以從稅單上扣除上市公司繳納的公司稅,，這樣避免了對股東收益的雙重征稅,。
總之，將分紅和再融資捆綁的一刀切式的準(zhǔn)強(qiáng)制性分紅,，不僅會損害上市公司利益進(jìn)而損害股東利益,，還會扭曲市場機(jī)制，讓中小股民無利可圖,。 |