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匯率市場(chǎng)化的意義是使中央銀行擺脫承擔(dān)外幣貶值和本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的雙重義務(wù),，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)條件下的金融產(chǎn)品，通過風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化，這才是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的本質(zhì)所在,。而這個(gè)過程中的兩個(gè)關(guān)鍵——終止結(jié)匯制度和終止售匯制度——必須同時(shí)完成。
修訂后的《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》取消了企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯的要求,。很多媒體在引用此項(xiàng)內(nèi)容的報(bào)道時(shí),，多以“有助于減輕國(guó)家外匯儲(chǔ)備的壓力”，或“有助于抑制熱錢進(jìn)出”為注解,。對(duì)此,，我并不這樣樂觀。
首先,，對(duì)“外儲(chǔ)壓力”應(yīng)從兩方面去理解：一是量的壓力,，即外匯儲(chǔ)備總量過于龐大；二是值的壓力，也就是外匯儲(chǔ)備縮水,。前者其實(shí)只是表面問題,，量的多少既要從絕對(duì)角度考慮，也要從相對(duì)角度考察,。目前我國(guó)的外儲(chǔ)盡管絕對(duì)量很大,，但相對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模和發(fā)展速度，應(yīng)屬正常范疇,。我們之所以認(rèn)為外儲(chǔ)數(shù)量偏大,，說到底還是對(duì)人民幣發(fā)行的擔(dān)心：按照原《條例》關(guān)于結(jié)售匯制度的規(guī)定，有多少外儲(chǔ)進(jìn)來就意味著有多少本幣（按一定的匯率）發(fā)行,，因此就會(huì)有“過多外儲(chǔ)必然造就過多本幣”的現(xiàn)象,，而本幣數(shù)量過大又是當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹壓力的最直觀原因。從去年年底開始,，我曾多次呼吁國(guó)家終止結(jié)售匯制度,，從根本上建立獨(dú)立的人民幣發(fā)行機(jī)制。就在上月18日,，我還在本欄的《我們需要怎樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策》中再次呼吁匯率制度改革,。按理，現(xiàn)在決策層修訂了《條例》,，取消了強(qiáng)制結(jié)匯要求,，雖與我的設(shè)想不完全相同，但至少是接近了我當(dāng)初的目標(biāo),，我理該為此鼓掌才是,，怎么又說不樂觀呢？
原因在于結(jié)匯的決定力量上,。
此次修訂方案中取消強(qiáng)制結(jié)匯的規(guī)定,，實(shí)質(zhì)上是把結(jié)匯權(quán)交到了企業(yè)手上，或者說是央行放棄了此類權(quán)利,。表面上看,，企業(yè)不必把原來規(guī)定的外匯出售給央行，可以減少國(guó)家的外儲(chǔ),，但換個(gè)角度分析一下就會(huì)發(fā)現(xiàn),，企業(yè)如果仍把賺來的外匯出售給國(guó)家，外儲(chǔ)量的壓力又如何減輕呢,？這里的關(guān)鍵是決定是否結(jié)匯的根本因素——匯率預(yù)期,。試想，如果企業(yè)預(yù)期外幣貶值本幣升值,，它又怎么會(huì)把預(yù)期貶值的外匯攥在手里呢,？而按照新《條例》,，企業(yè)如果要求結(jié)匯，央行是沒有權(quán)利拒絕的,。只有當(dāng)本幣存在貶值預(yù)期時(shí),，企業(yè)才會(huì)放棄結(jié)匯。如此看來,，“新《條例》有助于減輕國(guó)家外匯儲(chǔ)備的壓力”的想像不免是一廂情愿了,，尤其是當(dāng)我們把上述分析中的國(guó)內(nèi)企業(yè)一部分地?fù)Q成國(guó)際熱錢來考慮的話，事情可能就更清楚了,。
實(shí)際上,，如果我們把剛才說的“值”的壓力再考慮進(jìn)來的話，對(duì)新《條例》的盲目樂觀就更清晰可辨了,。正如上面所說,，外儲(chǔ)的壓力不僅來自數(shù)量，同樣也來自于價(jià)值,，辛辛苦苦賺了那么多外匯,，最擔(dān)心的就是縮水。在沒有修訂《條例》之前,，這個(gè)問題是很突出的,，尤其是美元不斷貶值的情況下。現(xiàn)在修訂了,，問題依然沒有解決，只要人民幣升值預(yù)期不變,，只要美元預(yù)期繼續(xù)貶值,，得到了結(jié)匯權(quán)的企業(yè)（或熱錢）就會(huì)不斷要求結(jié)匯。這就相當(dāng)于企業(yè)有權(quán)將外匯貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給央行,，而央行卻沒有權(quán)利拒絕,，這甚至還不如原來的強(qiáng)制結(jié)匯制度，因?yàn)樵瓉韲?guó)家至少還有在外匯升值預(yù)期下獲得外儲(chǔ)升值的權(quán)利,，現(xiàn)在卻沒有了,。盡管央行可以采取諸如“發(fā)行以外匯結(jié)算的債權(quán)”、“購買以人民幣結(jié)算的債權(quán)”,，或者通過匯攏互換以實(shí)現(xiàn)這兩種債權(quán)等方式來對(duì)沖外儲(chǔ)縮水風(fēng)險(xiǎn),，但這與新《條例》的修正沒有任何關(guān)系，因?yàn)椴恍拚胄姓諛涌梢赃@么干,。這樣看來,，新《條例》對(duì)減輕外儲(chǔ)壓力的觀點(diǎn)似乎不成立。
再來說說新《條例》對(duì)熱錢的抑制作用,。我注意到很多媒體在報(bào)道此次修正時(shí),，對(duì)其抑制熱錢“快進(jìn)快出”的作用抱有很大希望,，但通過前面的分析我們看到，新《條例》對(duì)于熱錢的“進(jìn)”并沒有實(shí)質(zhì)的抑制作用,。而對(duì)于熱錢的“出”,，新《條例》則沒有任何新的動(dòng)作。從辯證的角度看,，抑制熱錢的“出”與抑制其“進(jìn)”同樣重要,，因?yàn)闊徨X的一貫做法就是先進(jìn)來狂撈，溝滿壕平后轉(zhuǎn)身就走,。如果我們能有效遏制熱錢的隨意退出,，就等于堵死了它逃跑的“后門”，這也就變相增加了其“進(jìn)”的預(yù)期成本,，使其狂涌的投機(jī)沖動(dòng)受到抑制,。而要有效控制熱錢的“出”，最直接手段就是終止現(xiàn)行的售匯制度,，甩掉央行必須購回本幣的義務(wù),，到時(shí)候熱錢想走？可以,，但我沒義務(wù)為你按規(guī)定的匯率兌換,，實(shí)在要換就到市場(chǎng)上去換吧，換得著你走人,，換不著,，對(duì)不起，你就留在這承受貶值風(fēng)險(xiǎn)吧,。而現(xiàn)行售匯制度的最大弊端正在于央行把本幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)留在自己手中,，而把轉(zhuǎn)嫁這種風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利交到了別人手里，這不等于為熱錢提供機(jī)會(huì)嗎,？
不難看出,，終止結(jié)售匯制度的改革實(shí)質(zhì)上是匯率市場(chǎng)化的改革，其最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下人民幣的自由兌換,。匯率市場(chǎng)化的意義是使中央銀行擺脫承擔(dān)外幣貶值和本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的雙重義務(wù),，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)條件下的金融產(chǎn)品，通過風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化,，這才是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的本質(zhì)所在,。而這個(gè)過程中的兩個(gè)關(guān)鍵——終止結(jié)匯制度和終止售匯制度——必須是同時(shí)完成的，因?yàn)檫@根本就是一枚硬幣的兩個(gè)面,，你把其中的一面擦得再亮,，只要另一面沒變，就依然還是一枚舊硬幣,。這不是什么漸進(jìn)式的問題,，而是一個(gè)整體問題,。這次修訂《外匯管理?xiàng)l例》確實(shí)是一個(gè)正確的舉措，但在具體內(nèi)容的修正上若能更周全些,，從整體目標(biāo)出發(fā),，那么它的效果想必會(huì)更明顯些，至少對(duì)當(dāng)前低迷的股市應(yīng)該是實(shí)質(zhì)利好,。
現(xiàn)實(shí)之所以難遂人愿,，問題就出在我們沒有同時(shí)擦亮硬幣的兩個(gè)面。但我相信,，真正意義上的匯率市場(chǎng)化目標(biāo)不會(huì)太遠(yuǎn)了,。對(duì)這一點(diǎn)，我很樂觀,。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授） |