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單純股改是不夠的
    2008-07-28    周洛華    來源:上海證券報
    我們不能期望通過一次外科手術(shù)式的改革便完全恢復(fù)健康,,我們?nèi)匀恍枰訌娭贫冉ㄔO(shè),,讓股市形成一個新的健康機制,使得各項利好政策都能夠通過股市的內(nèi)在激勵機制體現(xiàn)出來:激勵企業(yè)創(chuàng)造新財富,,使政府獲得更高稅收,、投資人獲得更多回報,、經(jīng)理人獲得更多獎金。這應(yīng)該是股改之后,,再次統(tǒng)一全體股東利益的關(guān)鍵性戰(zhàn)役,。
    我打算雇用那個在電視廣告中擺了個體操姿勢喊道“單純補鈣是不夠的”那位老太太,請她扮演重倉套牢的股民,,在電視公益廣告時段上呼吁:“單純股改是不夠的”,!
    當(dāng)初股改開始時,從政府到股民,,大家都很熱心,,以為從此一勞永逸地解決了股東利益一致性的問題。股改相當(dāng)于一次成功的外科手術(shù),,切除了困擾中國股市多年的沉疴痼疾,。但是,我們不能期望通過一次外科手術(shù)式的改革便完全恢復(fù)健康,,我們?nèi)匀恍枰訌娭贫冉ㄔO(shè),,讓股市形成一個正確的激勵機制,激勵企業(yè)創(chuàng)造新財富,,使政府獲得更高稅收,、投資人獲得更多回報、經(jīng)理人獲得更多獎金,。
    此前我曾在本欄提議“給大小非挖個坑”,,提前宣布大小非的減持日期和數(shù)量,那是一種防止大小非利用內(nèi)幕信息提前拋售股票的約束機制,。但是,,這畢竟不是一種正面的激勵。不久之前,,我又提出了鼓勵發(fā)行公司債,,而且把發(fā)行利率和股息率掛鉤的建議。這樣的建議是為了約束企業(yè)在二級市場上增發(fā)新股的融資沖動,,而且鼓勵他們向股東分紅,,否則連公司債也發(fā)不出去。有部分進取心很差的國企,只想著在保持國有控股地位的同時,,向市場增發(fā)以募集資金,,用資本金把公司做大;我們應(yīng)該約束這樣的沖動,,鼓勵他們用公司債方式融資,,這樣對企業(yè)就形成了正面的激勵。
    股改雖然把所有股東的利益統(tǒng)一起來了,,但也產(chǎn)生了新問題:過度充分的估值水平把創(chuàng)始人股東“寵壞”了,。對于大小非來說,這樣高的估值已經(jīng)使得他們失去了把企業(yè)進一步做好的積極性,,他們寧可選擇兌現(xiàn)離場,。對于這個新問題,我認(rèn)為政府監(jiān)管部門和立法機構(gòu)應(yīng)采取進一步的約束和激勵措施,,繼續(xù)鼓勵創(chuàng)始人股東和管理層把企業(yè)做好,。只有這樣,才能迎來長久發(fā)展的牛市,。
    順著這個思路,,今天我再提個建議:把募集資金和大小非拋售分開對待,建立新發(fā)行股票的約束機制,。上市并不一定需要發(fā)行新股,,現(xiàn)在許多公司熱衷于上市,投資銀行就幫助他們撰寫有關(guān)募集資金投向的報告,,其實背后的動機是取得上市資格之后,,股東拋售原始股,,募集資金只是個借口,。這似乎成了一種心照不宣的默契。
    我設(shè)想,,干脆允許非募集資金上市,,原始股東當(dāng)場拋售25%左右的股票,價格由集合競價方式產(chǎn)生,。上市之后,,原始股東再次拋售股票的價格不得低于上市時的詢價結(jié)果。募集資金的上市也采取不同于現(xiàn)在的方式:以可轉(zhuǎn)債方式募集資金,,期限和行權(quán)價格確定之后,,資金用于投向新的項目,待新項目建成之后,,債權(quán)持有人有權(quán)以轉(zhuǎn)股價換成公司股票,,公司同時取得上市資格,創(chuàng)始人股東同時獲得了以不低于行權(quán)價向公開市場拋售股票的權(quán)利。這樣就把建設(shè)期的風(fēng)險盡可能地留給了老股東,,對其形成正面激勵,,同時也約束著公司的實際控制人要把公司進一步經(jīng)營好,否則他們無法兌現(xiàn),。這樣的做法最大可能地體現(xiàn)了黨中央提出的“保護中小投資人”的綱領(lǐng)性意見,。
    融資和兌現(xiàn)是兩回事情,不要放在一起解決,。上述這個設(shè)想,,現(xiàn)在看來可能離經(jīng)叛道,和現(xiàn)實法規(guī)沖突,,但這些約束條件是符合金融學(xué)原理的,,也符合黨中央提出的“加強資本市場制度建設(shè)”的宏偉藍圖。股改并沒有解決股東利益一致化的問題,。在股價比較低的時候兩者是一致的,,但是當(dāng)股價到了一定高位之后,創(chuàng)始人股東就不再具有原來的積極性,,而此時中小投資人是被動的,,他們無法獲得公司的內(nèi)部信息,也無法找到代理人去約束公司,。其實,,這些約束性條例和規(guī)定在私募的市場上尤其是結(jié)構(gòu)性融資的安排中屢見不鮮,為何到了公開募集資金上市的階段反而拋棄了呢,?監(jiān)管部門真該好好想想了,。
    歷史證明,對中小投資人保護得最好的市場,,總能獲得最高的市場估值,,從這個意義上講,用一整套完整的新條例來約束和激勵創(chuàng)始人股東和管理層是極其重要的,,是股改之后,,再次統(tǒng)一全體股東利益的一次關(guān)鍵性戰(zhàn)役。
    我過去總是批評股民的主觀主義,,他們喜歡杜撰什么主力,,什么國家隊,什么陰謀論,,這些都是極端錯誤的,,以為自己的命運是由一些神秘力量決定的,這是對自己不負(fù)責(zé)任的態(tài)度,,也是回避檢討自身失誤的錯誤心態(tài),。這些投資人可能都是基于各自錯誤的主觀判斷,,重倉殺入股市和樓市之后,又拒絕反思和批評自己的錯誤,,對行情還有這樣或那樣的幻想,,所以找些理由,杜撰一些所謂的私募主力,、對沖基金或者海外游資的陰謀,。市場的監(jiān)管機構(gòu)有時候也容易犯主觀主義錯誤:以為降低印花稅就能改變估值水平;以為發(fā)一些鼓舞士氣的言論就能逆轉(zhuǎn)走勢,;這都不是馬克思主義者所應(yīng)具有的態(tài)度,。我們應(yīng)該分析客觀原因,找出其中的內(nèi)在機制問題,,然后動手解決,。馬克思主義認(rèn)為,外因通過內(nèi)因起作用,,次級債也好,、高油價也好都是外部因素,我們必須把內(nèi)部的機制理順,,形成一個能夠有效保護中小投資人并能有效激勵創(chuàng)始人股東的新機制,,如此,才能克服各種外部因素的不利影響,,使中國資本市場的航船始終航行在黨中央所規(guī)劃的路線上,。
    公司治理問題即便在發(fā)達國家的成熟市場也是一個永恒的話題,各種法律都在不斷地加強和改進,。我曾經(jīng)想過,,應(yīng)該出一份《關(guān)于股改以來的若干歷史問題的決議》,總結(jié)經(jīng)驗,,分析問題,,找出辦法,繼續(xù)前進,。對于今天的中國股市來說,,單純股改真的是不夠的,,我們需要有一個新的健康的機制,,使得各項利好政策都能夠通過股市的內(nèi)在激勵機制體現(xiàn)出來。這樣才能使人民滿意,、讓黨中央放心,。
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