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人民幣匯改進入第三年,，以往兩年人民幣升值“共舞”中國制造的歡欣局面逐漸面臨了逆轉(zhuǎn)（至少在趨勢上）,，而“牙買加體系”所隱含的動蕩,，也透過縹緲的面紗,，日益清晰地折射在中國以及其他新興市場經(jīng)濟體的增長曲線上,。
對于全球而言,，2008年是極其動蕩的一年,。次貸危機讓全球經(jīng)濟增長的火車頭美國一再徘徊在衰退的邊緣,，年初經(jīng)濟學(xué)家們發(fā)明的“脫鉤”（Decoupling,，意即新興市場經(jīng)濟體和美國經(jīng)濟走勢背道而馳）,，正被修正為重新掛鉤（Recoupling），這意味著,，全球的增長面臨減速,。目前,，50多個新興市場經(jīng)濟體正在和兩位數(shù)以上的通脹率艱難作戰(zhàn)。而在亞洲,，菲律賓比索,、泰銖和印度盧比等貨幣一反2007年的升值，分別大幅貶值,。
這組動蕩的圖景投射于中國經(jīng)濟之上,，演變?yōu)楫?dāng)下人民幣繼續(xù)升值的“一攬子困擾”。首當(dāng)其沖的是,，由于人民幣兌美元的持續(xù)升值,、美國經(jīng)濟減速、原材料和人工成本的上升,，中國的出口行業(yè)面臨著匯改以來的最大挑戰(zhàn),，而此時的中國經(jīng)濟正被廣泛擔(dān)憂出現(xiàn)增長“拐點”，出口困境從經(jīng)濟和就業(yè)雙重穩(wěn)定的角度觸動著決策者的敏感神經(jīng),。其次,，盡管沒有可信的明確數(shù)據(jù)，但人們已經(jīng)廣為認同,，由于存在升值預(yù)期,，熱錢已經(jīng)而且還在持續(xù)地進入中國，如果說其施加于貨幣政策之上的壓力可以通過有效地對沖予以化解,，一旦動蕩的蛛絲馬跡引發(fā)資本外逃（Capital
Flight）,，后果將不堪設(shè)想。
故事到這里還沒有結(jié)束,，讓局面更加復(fù)雜的是,，從2007年以來，通脹這個幽靈開始在中國游蕩,，已經(jīng)成為決策者眼中中國經(jīng)濟的最大敵人（確實也是如此）,。這顯然是一個難題，考驗著決策者的判斷和智慧,。
出口全景圖
在求解難題之前,，需要弄清楚目前的現(xiàn)狀究竟是怎樣。無疑,，出口行業(yè)匯改以來面臨的壓力空前,，尤其是紡織行業(yè)�,！兜谝回斀�(jīng)日報》針對170余家外貿(mào)企業(yè)的調(diào)查顯示,，40%以上的被訪者表示，匯率是對出口影響最大的因素,，而在2007年,，只有36%的企業(yè)如是回答,。在2007年，35%的企業(yè)認為匯率升值導(dǎo)致競爭力明顯減弱,，利潤明顯下降,，2008年，有40%的企業(yè)如是回答,。紡織行業(yè)的出口圖景顯然加劇了問題的嚴重程度：海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示,，今年1－6月，服裝以及鞋類的出口總量有輕微下降（由于漲價原因,，總金額仍稍有上升）,。
然而，事情還有另外一面,，同樣來自我們的調(diào)查,，在2007年，有61%的企業(yè)認為,，人民幣升值對企業(yè)出口的影響在可控范圍內(nèi),，2008年，選擇這一答案的企業(yè)比例雖有所下降,，但還是保持在59%,。這個答案無疑和我們的樣本有很大關(guān)系，樣本中近40%的企業(yè)來自機電領(lǐng)域,，11%左右的企業(yè)來自紡織行業(yè),。而來自海關(guān)總署的統(tǒng)計顯示，上半年,，中國的機電產(chǎn)品出口額為3887.8億美元，增長25.4%,，比去年同期提高1.6個百分點,，占同期出口總額的58.3%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口1961.7億美元,，增長21.8%,。
2007匯改兩周年之際，我們提出了一個核心命題：人民幣升值的“天花板”部分來自國際目標市場對出口產(chǎn)品提價的承受力,。從2007年中國出口商品價格指數(shù)的數(shù)據(jù)看,，大多數(shù)企業(yè)成功地將匯率升值因素轉(zhuǎn)嫁到了出口商品價格之上。而在截至目前的2008年,，中國出口商品價格指數(shù)和人民幣兌美元升值的幅度相當(dāng)（考慮到其他出口成本的上升,，中國出口商品的價格上升還是不足以覆蓋全部成本的上升），然而,，一些產(chǎn)品,，例如電視機,，今年以來的出口價格上漲了21%�,？傮w而言,，議價能力取決于中國出口商品在目標市場的占有率，以及其他競爭性產(chǎn)品的定價,。應(yīng)當(dāng)說,，中國出口產(chǎn)品是否已經(jīng)面臨了提價的天花板，目前答案還不明晰,。
梳理了這些數(shù)據(jù)之后,，我們可以初步得出這樣一些結(jié)論：中國出口商品競爭力的未來來自于機電產(chǎn)業(yè)。人民幣升值在繼續(xù)擠壓低附加值產(chǎn)業(yè)利潤空間的同時,，也有助于培育具有競爭力的出口產(chǎn)業(yè),，這和各方所期望見到的結(jié)構(gòu)和增長轉(zhuǎn)型目標是一致的。不過,，如何把握政策的節(jié)奏和力度,，還要綜合考慮其他宏觀經(jīng)濟變量。
匯率,、熱錢和通脹
在繁雜的數(shù)據(jù)背后,，隱現(xiàn)的其實還有人民幣匯率形成機制。在匯改以來的三年中,，人民幣兌美元分別升值1.6%,、5.4%和10.8%，而同期兌歐元分別貶值2.65%,、3.2%,、3.9%；而在2008年前半年,，中國對歐元區(qū)和美國的出口總值分別上升27%和8.9%,。由于人民幣兌美元是政策變量，兌歐元是市場變量,，因此,，中國對這兩個地區(qū)的出口除了折射了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增長態(tài)勢之外，很大程度上和匯率水平也密切相關(guān),。隨著美元匯率的可能見底,，一些觀點認為人民幣應(yīng)該停止兌美元升值。我們認為,，從匯率形成機制的角度看,，應(yīng)該更側(cè)重于真正“參考”一攬子貨幣，也就是更多關(guān)注有效匯率，我們從2007年開始推出CBN有效匯率指數(shù),，就表達了呼吁決策部門更多關(guān)注一攬子貨幣的初衷,。
熱錢無疑是揮之不去的最熱話題。截至目前,，基于各種方法論的各樣測算結(jié)論不一,。比較容易達成一致的具有學(xué)術(shù)水準的一些觀點認為：熱錢在中國往往具有長期投機特點；通過虛假貿(mào)易進入中國的熱錢由于有增值稅的成本,，因此遠比某些大膽的估計要低,；通過FDI形式進入中國的熱錢可能量比較大；熱錢的總量比一些大膽的估計要低,。無論如何,，熱錢已經(jīng)并且還在進入中國，如何加以“規(guī)制”和防范是當(dāng)務(wù)之急,。目前,，外匯局和商務(wù)部已經(jīng)出臺了相關(guān)辦法。
有呼聲認為,，為了遏制熱錢進入,，應(yīng)該果斷停止人民幣升值。我們認為,，熱錢不應(yīng)是人民幣匯率政策的主要考慮變量,。一方面，只要中國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長（8%－10%）,，人民幣整體升值整體趨勢不變,，升值壓力就可能依舊存在（根據(jù)彭博社的綜合報價系統(tǒng)，在離岸無本金交割遠期市場上,，人民幣升值預(yù)期達到6.5%）,，即便停止人民幣升值，熱錢未必就不會進入中國,，尤其是謀求長期投機回報的資金,。另一方面，防止熱錢逆轉(zhuǎn)（Reversal）的最佳途徑是盡量保證經(jīng)濟整體健康和結(jié)構(gòu)均衡,。
那么,，匯率政策究竟應(yīng)該如何抉擇,？除了考慮形成機制更趨市場化之外,，通脹也應(yīng)是考慮因素之一。來自鄰國越南的一個噩夢般的故事劇情是：如果不能有效治理通脹,，即便名義匯率不升值,，真實匯率也會大幅升值。如果匯率對抑制通脹有一定作用，那么,，匯率政策應(yīng)被放入治理通脹的一攬子政策工具箱,。當(dāng)然，考慮到出口行業(yè)的承受能力,，以及整體經(jīng)濟增長的態(tài)勢,，對這個政策變量的時機、尺度和方向的把握要審慎而全面,。
最后,，值得一提的是，盡管68%的被調(diào)查者持有不同意見,，還是有32%的被調(diào)查者認為,，未來3－5年，人民幣會走向自由兌換,，并向世界主流貨幣邁進,。如同我們長期所認為的那樣，盡管會面臨短暫的困擾乃至艱難,，從長期看,，我們對人民幣依舊懷有堅實的信心。 |