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人民幣匯改進入第三年,，以往兩年人民幣升值“共舞”中國制造的歡欣局面逐漸面臨了逆轉（至少在趨勢上）,，而“牙買加體系”所隱含的動蕩,，也透過縹緲的面紗,，日益清晰地折射在中國以及其他新興市場經濟體的增長曲線上。
對于全球而言,，2008年是極其動蕩的一年,。次貸危機讓全球經濟增長的火車頭美國一再徘徊在衰退的邊緣，年初經濟學家們發(fā)明的“脫鉤”（Decoupling,，意即新興市場經濟體和美國經濟走勢背道而馳）,，正被修正為重新掛鉤（Recoupling），這意味著,，全球的增長面臨減速,。目前，50多個新興市場經濟體正在和兩位數(shù)以上的通脹率艱難作戰(zhàn),。而在亞洲,，菲律賓比索、泰銖和印度盧比等貨幣一反2007年的升值,，分別大幅貶值。
這組動蕩的圖景投射于中國經濟之上,，演變?yōu)楫斚氯嗣駧爬^續(xù)升值的“一攬子困擾”,。首當其沖的是，由于人民幣兌美元的持續(xù)升值,、美國經濟減速,、原材料和人工成本的上升，中國的出口行業(yè)面臨著匯改以來的最大挑戰(zhàn),，而此時的中國經濟正被廣泛擔憂出現(xiàn)增長“拐點”,，出口困境從經濟和就業(yè)雙重穩(wěn)定的角度觸動著決策者的敏感神經。其次,，盡管沒有可信的明確數(shù)據(jù),，但人們已經廣為認同，由于存在升值預期,，熱錢已經而且還在持續(xù)地進入中國,，如果說其施加于貨幣政策之上的壓力可以通過有效地對沖予以化解，一旦動蕩的蛛絲馬跡引發(fā)資本外逃（Capital
Flight）,，后果將不堪設想,。
故事到這里還沒有結束，讓局面更加復雜的是,，從2007年以來,，通脹這個幽靈開始在中國游蕩，已經成為決策者眼中中國經濟的最大敵人（確實也是如此）。這顯然是一個難題,，考驗著決策者的判斷和智慧,。
出口全景圖
在求解難題之前，需要弄清楚目前的現(xiàn)狀究竟是怎樣,。無疑,，出口行業(yè)匯改以來面臨的壓力空前，尤其是紡織行業(yè),�,！兜谝回斀浫請蟆丰槍�170余家外貿企業(yè)的調查顯示，40%以上的被訪者表示,，匯率是對出口影響最大的因素,，而在2007年，只有36%的企業(yè)如是回答,。在2007年,，35%的企業(yè)認為匯率升值導致競爭力明顯減弱，利潤明顯下降,，2008年,，有40%的企業(yè)如是回答。紡織行業(yè)的出口圖景顯然加劇了問題的嚴重程度：海關總署的數(shù)據(jù)顯示,，今年1－6月,，服裝以及鞋類的出口總量有輕微下降（由于漲價原因，總金額仍稍有上升）,。
然而,，事情還有另外一面，同樣來自我們的調查,，在2007年,，有61%的企業(yè)認為，人民幣升值對企業(yè)出口的影響在可控范圍內,，2008年,，選擇這一答案的企業(yè)比例雖有所下降，但還是保持在59%,。這個答案無疑和我們的樣本有很大關系,，樣本中近40%的企業(yè)來自機電領域，11%左右的企業(yè)來自紡織行業(yè),。而來自海關總署的統(tǒng)計顯示,，上半年，中國的機電產品出口額為3887.8億美元,，增長25.4%,，比去年同期提高1.6個百分點,，占同期出口總額的58.3%。高新技術產品出口1961.7億美元,，增長21.8%,。
2007匯改兩周年之際，我們提出了一個核心命題：人民幣升值的“天花板”部分來自國際目標市場對出口產品提價的承受力,。從2007年中國出口商品價格指數(shù)的數(shù)據(jù)看,，大多數(shù)企業(yè)成功地將匯率升值因素轉嫁到了出口商品價格之上。而在截至目前的2008年,，中國出口商品價格指數(shù)和人民幣兌美元升值的幅度相當（考慮到其他出口成本的上升,，中國出口商品的價格上升還是不足以覆蓋全部成本的上升），然而,，一些產品,，例如電視機，今年以來的出口價格上漲了21%,�,？傮w而言，議價能力取決于中國出口商品在目標市場的占有率,，以及其他競爭性產品的定價,。應當說，中國出口產品是否已經面臨了提價的天花板,，目前答案還不明晰,。
梳理了這些數(shù)據(jù)之后，我們可以初步得出這樣一些結論：中國出口商品競爭力的未來來自于機電產業(yè),。人民幣升值在繼續(xù)擠壓低附加值產業(yè)利潤空間的同時，也有助于培育具有競爭力的出口產業(yè),，這和各方所期望見到的結構和增長轉型目標是一致的,。不過，如何把握政策的節(jié)奏和力度,，還要綜合考慮其他宏觀經濟變量,。
匯率、熱錢和通脹
在繁雜的數(shù)據(jù)背后,，隱現(xiàn)的其實還有人民幣匯率形成機制,。在匯改以來的三年中，人民幣兌美元分別升值1.6%,、5.4%和10.8%,，而同期兌歐元分別貶值2.65%、3.2%,、3.9%,；而在2008年前半年,，中國對歐元區(qū)和美國的出口總值分別上升27%和8.9%。由于人民幣兌美元是政策變量,，兌歐元是市場變量,，因此，中國對這兩個地區(qū)的出口除了折射了當?shù)亟洕鲩L態(tài)勢之外,，很大程度上和匯率水平也密切相關,。隨著美元匯率的可能見底，一些觀點認為人民幣應該停止兌美元升值,。我們認為,，從匯率形成機制的角度看，應該更側重于真正“參考”一攬子貨幣,，也就是更多關注有效匯率,，我們從2007年開始推出CBN有效匯率指數(shù)，就表達了呼吁決策部門更多關注一攬子貨幣的初衷,。
熱錢無疑是揮之不去的最熱話題,。截至目前，基于各種方法論的各樣測算結論不一,。比較容易達成一致的具有學術水準的一些觀點認為：熱錢在中國往往具有長期投機特點,；通過虛假貿易進入中國的熱錢由于有增值稅的成本，因此遠比某些大膽的估計要低,；通過FDI形式進入中國的熱錢可能量比較大,；熱錢的總量比一些大膽的估計要低。無論如何,，熱錢已經并且還在進入中國,，如何加以“規(guī)制”和防范是當務之急。目前,，外匯局和商務部已經出臺了相關辦法,。
有呼聲認為，為了遏制熱錢進入,，應該果斷停止人民幣升值,。我們認為，熱錢不應是人民幣匯率政策的主要考慮變量,。一方面,，只要中國經濟保持穩(wěn)定增長（8%－10%），人民幣整體升值整體趨勢不變,，升值壓力就可能依舊存在（根據(jù)彭博社的綜合報價系統(tǒng),，在離岸無本金交割遠期市場上，人民幣升值預期達到6.5%）,，即便停止人民幣升值,，熱錢未必就不會進入中國,，尤其是謀求長期投機回報的資金。另一方面,，防止熱錢逆轉（Reversal）的最佳途徑是盡量保證經濟整體健康和結構均衡,。
那么，匯率政策究竟應該如何抉擇,？除了考慮形成機制更趨市場化之外,，通脹也應是考慮因素之一。來自鄰國越南的一個噩夢般的故事劇情是：如果不能有效治理通脹,，即便名義匯率不升值,，真實匯率也會大幅升值。如果匯率對抑制通脹有一定作用,，那么,，匯率政策應被放入治理通脹的一攬子政策工具箱。當然,，考慮到出口行業(yè)的承受能力,，以及整體經濟增長的態(tài)勢，對這個政策變量的時機,、尺度和方向的把握要審慎而全面,。
最后，值得一提的是,，盡管68%的被調查者持有不同意見,，還是有32%的被調查者認為，未來3－5年,，人民幣會走向自由兌換,，并向世界主流貨幣邁進。如同我們長期所認為的那樣,，盡管會面臨短暫的困擾乃至艱難,，從長期看，我們對人民幣依舊懷有堅實的信心,。 |