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當(dāng)前的金融形勢(shì)空前復(fù)雜,，但要相信,，多難興邦。眼下尤其不能由反熱錢推導(dǎo)出必須強(qiáng)化資本管制的結(jié)論,。恰恰相反,，在人民幣加速升值、達(dá)到平衡點(diǎn)后可能出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的情況下,，反而應(yīng)著手準(zhǔn)備在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)放松資本項(xiàng)目管制,，顯著提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化水平。屆時(shí)可能出現(xiàn)更加復(fù)雜的局面,，關(guān)鍵在于是否敢于一攬子解決問題,。
熱錢的研究是一門奇怪的學(xué)問。
奇怪之一是熱錢沒有定義,，不知道研究對(duì)象是誰。有人說,，國(guó)際收支平衡表中誤差和遺漏項(xiàng)和表外的非法資金流入為熱錢,；有人說，不僅如此,，期限在一年以內(nèi)的合法短期資本流入也是熱錢,。近期的一項(xiàng)研究將“調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額－貿(mào)易順差－FDI＋貿(mào)易順差中隱藏的熱錢＋FDI中隱藏的熱錢”都?xì)w結(jié)為熱錢。更有甚者,，一些學(xué)者索性采取“誅心之論”,，認(rèn)為只要投資者“旨在”短時(shí)間內(nèi)改變流動(dòng)方向的資本都是熱錢。
奇怪之二是沒人說得清流動(dòng)渠道,，不知道熱錢從何而來,。雖然據(jù)說東南沿海有人用船從海上向境內(nèi)運(yùn)現(xiàn)鈔，但無論如何,，地下錢莊不可能成為熱錢流動(dòng)的主要渠道,，因此研究者大多將重點(diǎn)集中在國(guó)際收支平衡表的表內(nèi)項(xiàng)目。
先是有人懷疑“誤差與遺漏”,，但近年來,，該項(xiàng)有些年頭為正、有些年頭為負(fù),，并不支持熱錢持續(xù)流入的結(jié)論,。而后有人盯住了經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易與服務(wù)項(xiàng)，懷疑關(guān)聯(lián)交易,、高報(bào)出口單價(jià),、偽造出口單據(jù)假出口，是熱錢流入的主渠道,。但事實(shí)上,，在海關(guān)與稅務(wù),、外管等部門電子聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)共享情況下,，偽造出口單據(jù)幾乎不可能,。近年來，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的中國(guó)出口商品價(jià)格并沒有異常波動(dòng),，某些出口商品價(jià)格上漲是內(nèi)外通脹共同作用的結(jié)果,，并非虛報(bào)、高報(bào),。更為重要的是,，高報(bào)出口單價(jià)必然在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況上形成超額收入，最終表現(xiàn)為利潤(rùn)，對(duì)于已經(jīng)處于盈利狀態(tài)的企業(yè)必然將增加所得稅負(fù)擔(dān)。兩稅合一,、出口退稅政策調(diào)整前,，虧損企業(yè)、“兩免三減半”的外企、出口退稅率達(dá)到17%不存在征退稅差的電子信息類產(chǎn)品出口企業(yè)，高報(bào)出口引導(dǎo)套利資金流入境內(nèi)能夠不增加所得稅支出。但2008年政策環(huán)境變化后,，此渠道必然大大收縮。
再就是資本和金融項(xiàng)目下的直接投資（FDI）,、短期貿(mào)易信貸,、短期貨幣和存款。商務(wù)部和外匯局都提供有關(guān)FDI的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，2005年以來,，兩部門提供的數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大差異，主要原因是商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)不包含境外金融機(jī)構(gòu)的投資,。FDI項(xiàng)下流入的資本不可能以高流動(dòng)性資產(chǎn)的形式在境內(nèi)活動(dòng),，將某一比例FDI統(tǒng)計(jì)為熱錢缺乏依據(jù)。至于將FDI的未匯出收益和折舊歸為熱錢更加牽強(qiáng)：一是不能因?yàn)榇瞬糠仲Y金隨時(shí)可以合法流出就將之歸為熱錢,；二是在實(shí)際運(yùn)作中,，此類資金與企業(yè)流動(dòng)資金很難區(qū)分。至于短期信貸,、短期貨幣和存款,，雖然增長(zhǎng)較快，但總體規(guī)模有限,。外匯局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,，即使中國(guó)短期外債占總負(fù)債比超過60%（經(jīng)驗(yàn)上的合理比例為25%），其占外匯儲(chǔ)備的比例也不到15%（經(jīng)驗(yàn)上的安全比例上限為100%），不足為患,。
奇怪之三是沒人知道熱錢在境內(nèi)藏在哪兒,、在干什么。近期的一項(xiàng)研究認(rèn)為,，熱錢總規(guī)模高達(dá)1.75萬億美元,，其中三分之一約4萬億元人民幣在銀行、三分之一約4萬億元人民幣在股市,、三分之一約4萬億元人民幣在房市,。
在銀行顯然不大可能。一是目前境內(nèi)銀行人民幣存款余額大約在40萬億元左右,，十分之一為熱錢的估計(jì)顯然過高,。二是因?yàn)橹袊?guó)的通脹水平顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，人民幣實(shí)際利率為負(fù)已經(jīng)17個(gè)月,，對(duì)港元的買賣差價(jià)有所擴(kuò)大,，熱錢千辛萬苦來到中國(guó)，不會(huì)趴在銀行賺有限的名義利差和升值收益,。最后也是最為重要的,，熱錢在銀行如果采取活期的方式，則損失利息收入,，有違套利的初衷；如果采取定期的方式,，則在一定程度上屬于中長(zhǎng)期資本,，就不是熱錢。
股市熱錢說也是子虛烏有,。目前A股總市值大約20多萬億,、流通市值大約8萬億，如果三分之一約4萬億元人民幣在股市,，那么,，大約五分之一的A股市值、一半左右的流通市值攥在熱錢手里,。2007年下半年至今,，外匯儲(chǔ)備迅速膨脹，股市卻從6000點(diǎn)跌到了最低近2500點(diǎn),，沒看到熱錢的影子,。也許熱錢已經(jīng)被這一輪股市調(diào)整消滅了。
最后就是房市,，如果三分之一約4萬億元人民幣在房市,，按照1萬元／平米計(jì)算，熱錢大約購(gòu)進(jìn)了4億平方米住房，而上海市2008年預(yù)計(jì)竣工的住房面積僅為2500萬平米,。
不知道是誰,、不知道從何而來、不知道在干什么,，并不妨礙熱錢專家得出要強(qiáng)化資本管制的結(jié)論,。一些熱錢專家一方面論證開放條件下有效資本管制之不可能，另一方面呼吁外匯管理當(dāng)局“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”：先不讓錢進(jìn)來,、已經(jīng)進(jìn)來的又不讓走——唯小人與女子難養(yǎng),，近之則不遜，遠(yuǎn)之則怨,。
筆者不否認(rèn)存在熱錢現(xiàn)象,，但認(rèn)為熱錢規(guī)模的研究是個(gè)偽問題。目前看到的幾種熱錢規(guī)模分析,，連刻舟求劍都不如,，是經(jīng)濟(jì)學(xué)算術(shù)，是拿尺子量天上的云,，而后估算會(huì)下多少雨,。錢就是錢，無所謂冷熱,。境內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境好,，大家都想來；經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好,，大家都想走——并不是只有外國(guó)人的熱錢想走,，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的錢就不想走。上一次與熱錢研究類似的是關(guān)于“假外資”的研究,。中國(guó)FDI流入中存在大量“假外資”的說法由來已久,，部分境內(nèi)資本繞道自由港流入境內(nèi)，享受外資優(yōu)惠待遇,，其性質(zhì)比眼下的熱錢惡劣得多,。香港、維爾京群島等自由港長(zhǎng)期是中國(guó)FDI的主要來源地,，世界銀行有關(guān)研究報(bào)告曾經(jīng)估計(jì)中國(guó)FDI中大約有三分之一是此類資本,。十多年來，有關(guān)部門曾經(jīng)多次調(diào)查核實(shí)此事,，但最終都不了了之,。理由很簡(jiǎn)單：一是必須接受資本管制有效性的現(xiàn)實(shí)，管緊了,，這些錢一走了之,，反而損失更大,；二是不可拷問錢的動(dòng)機(jī)，真外資還是假外資,，黑貓還是白貓,，只要在境內(nèi)投資就沒有區(qū)別。
有大量零散的證據(jù)表明中國(guó)的資本管制無效,，但同時(shí)也有顯著的宏觀證據(jù)表明中國(guó)資本管制具有有效性,，一是兩地上市公司的A股與H股價(jià)格存在明顯價(jià)差，二是NDF隱含收益率與同期SHIBOR不僅水平存在差異,，且變動(dòng)方向不同,。如果有一天中國(guó)經(jīng)濟(jì)出了問題，最先撕開資本管制口子奪路而逃的肯定是境內(nèi)我們自己機(jī)構(gòu)的錢,，外國(guó)人的錢肯定還要排在后面,。
筆者理解，熱錢研究的主要用意可能在于防范以亞洲金融危機(jī)為代表的貨幣危機(jī)——人們總是根據(jù)已知的危機(jī)類型總結(jié)經(jīng)驗(yàn),，研究風(fēng)險(xiǎn)防范措施,，但風(fēng)險(xiǎn)總是以新的面目出現(xiàn)；歷史上影響深遠(yuǎn)的金融危機(jī),，都是以前所未有的方式發(fā)生,。筆者相信，以當(dāng)前國(guó)內(nèi)外金融形勢(shì),，不可能再次爆發(fā)公眾理解的1997年模式的危機(jī),。如果非要從跨境資本流動(dòng)角度研究危機(jī)的可能性，那么,，美國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大,。與美國(guó)相比，中國(guó)多少還有個(gè)籬笆,；與熱錢在境內(nèi)持有的資產(chǎn)相比，外國(guó)在美國(guó)持有的國(guó)債等產(chǎn)品流動(dòng)性更強(qiáng),，集中交易更容易撼動(dòng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ),。假設(shè)熱錢大規(guī)模流出、中國(guó)拋出美元資產(chǎn)維護(hù)匯率穩(wěn)定,，美國(guó)國(guó)債的價(jià)格必然大幅下跌,，美元利率必然大幅攀升。這將引發(fā)一系列復(fù)雜的反應(yīng),，沒有哪一家能夠躲得過去,。
當(dāng)前的金融形勢(shì)空前復(fù)雜，但要相信,，多難興邦,。眼下尤其不能由反熱錢推導(dǎo)出必須強(qiáng)化資本管制的結(jié)論,。恰恰相反，在人民幣加速升值,、達(dá)到平衡點(diǎn)后可能出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的情況下,，反而應(yīng)著手準(zhǔn)備在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)放松資本項(xiàng)目管制，顯著提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化水平,。屆時(shí)可能出現(xiàn)更加復(fù)雜的局面,，關(guān)鍵在于是否敢于一攬子解決問題。
所有訴諸管制,、走回頭路的建議都是餿主意,。 |