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6月13日,，央行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2008）》指出,，當(dāng)前存在一些影響中國(guó)金融穩(wěn)定的國(guó)際國(guó)內(nèi)因素,，其中一個(gè)就是要防范資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。筆者認(rèn)為,，眼下最重要的還是應(yīng)當(dāng)把防范資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)放在首位。
價(jià)格波動(dòng)影響銀行系統(tǒng)穩(wěn)定
今年以來，資產(chǎn)市場(chǎng)尤其是股市，經(jīng)過一輪又一輪的高臺(tái)跳水,，不光是散戶投資者，就是基金機(jī)構(gòu)以及QFII等,，在遭受了“冰火兩重天”的價(jià)格洗禮后,，也已經(jīng)信心喪盡，找不到投資的方向,。不過,，百姓可以迷茫，但政府一定要保持清醒的頭腦,。資產(chǎn)價(jià)格大起大落,，劇烈波動(dòng),，就會(huì)帶來許多風(fēng)險(xiǎn),。
越南的教訓(xùn)警示我們，對(duì)金融穩(wěn)定危害最大的不是持續(xù)的波動(dòng),，而是波動(dòng)的突然加劇,。金融不穩(wěn)定時(shí)期幾乎總是與市場(chǎng)波動(dòng)的加劇同時(shí)出現(xiàn)。波動(dòng)性只有在走向極端時(shí),，才給主要的金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)造成緊張,。比如，在股市持續(xù)下跌一旦超過了其彈性限度,，不但增量流動(dòng)性不會(huì)進(jìn)入,，而且連已經(jīng)購(gòu)買了股票的存量流動(dòng)性也會(huì)不惜虧本而狂瀉外涌；那些偏股型基金和理財(cái)產(chǎn)品,，也會(huì)紛紛提前贖回,。一旦資產(chǎn)價(jià)格開始大幅縮水，借款人的償還能力就會(huì)受到影響,，銀行貸款的質(zhì)量肯定會(huì)迅速下降,。隨著銀行不良資產(chǎn)占貸款份額的增加，銀行就得靠出售貸款抵押品來減少損失,。這又導(dǎo)致抵押品市場(chǎng)出現(xiàn)供給過剩,，抵押資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)一步下跌，整個(gè)銀行和金融系統(tǒng)就會(huì)形成不穩(wěn)定,。
價(jià)格波動(dòng)影響通脹預(yù)期
美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特 H.
史密斯(1997)曾闡明了為什么非預(yù)期到的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由：(1)資產(chǎn)價(jià)格的變化可以直接影響總需求,。在一定程度上，經(jīng)濟(jì)中基本面因素并不能很好地說明資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，中央銀行為了避免無謂的產(chǎn)出與價(jià)格的波動(dòng)情愿采取措施抵消這種變動(dòng),。(2)資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)烈地受到未來的預(yù)期回報(bào)的影響,，而未來的預(yù)期回報(bào)則分別受到未來經(jīng)濟(jì)景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響,。因此,，即使資產(chǎn)價(jià)格對(duì)總需求的影響是有限的，它們還是包含有關(guān)于現(xiàn)在與未來的經(jīng)濟(jì)情形的有用信息,。
筆者認(rèn)為,，應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格上漲與下跌時(shí)對(duì)商品與服務(wù)價(jià)格的不對(duì)稱性的影響，比如資產(chǎn)價(jià)格的膨脹會(huì)導(dǎo)致未來商品與服務(wù)價(jià)格上漲的預(yù)期,，這一效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道有很多種,，最為常見的是資產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)的增長(zhǎng)。源于資產(chǎn)價(jià)格上漲而得以提高的消費(fèi)者情緒也會(huì)刺激消費(fèi)的增加,，于是通貨膨脹的壓力就會(huì)增加,。資產(chǎn)價(jià)格上漲給予了消費(fèi)者一種信號(hào)，即未來總體通貨膨脹預(yù)期更高,，從而形成持續(xù)性通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),。
對(duì)傳統(tǒng)金融政策提出挑戰(zhàn)
資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，已成為影響金融政策執(zhí)行效果的一個(gè)重要變量,，而資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制在金融政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越來越大,，從而使金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制更趨復(fù)雜。這種復(fù)雜性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化,，使資本市場(chǎng)成為金融政策的重要傳導(dǎo)渠道,；二是近年來資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，已經(jīng)使金融政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化,；三是資本市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)致金融政策的傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜多樣,；四是資本市場(chǎng)發(fā)展，通過資產(chǎn)價(jià)格的傳遞,，迫使金融政策的作用范圍不斷拓寬,，導(dǎo)致金融政策的影響對(duì)象多樣化和實(shí)施過程復(fù)雜化，進(jìn)而使現(xiàn)行的金融政策中間目標(biāo)的效力減退,，并因此削弱了金融政策的有效性,。可見,，資本市場(chǎng)發(fā)展與資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)金融政策的挑戰(zhàn),，是金融體制轉(zhuǎn)軌過程中金融政策無法回避的現(xiàn)實(shí)問題。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致貨幣流通速度和貨幣供應(yīng)量具有非穩(wěn)定性,，央行很難及時(shí)建立穩(wěn)定的貨幣供給模型,，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)因資本市場(chǎng)深化而失去有效性,，并已經(jīng)對(duì)金融政策提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這些須引起央行的高度重視并要進(jìn)一步采取有效措施,，以有效防范資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn),。
（作者系中國(guó)人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院教授） |