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最近，越南外匯市場(chǎng)面臨較大壓力，貨幣危機(jī)山雨欲來(lái),。而實(shí)際上，今年以來(lái),，除越南盾外，前些年一直比較搶手的韓元,、泰銖,、印度盧比、菲律賓比索等亞洲新興市場(chǎng)貨幣,，也出現(xiàn)了市場(chǎng)拋售壓力,。需要指出的是，上述國(guó)家貨幣震蕩,，有的早于越南,，不存在越南盾危機(jī)的“傳染效應(yīng)”。該地區(qū)在上次金融危機(jī)10年之后金融再動(dòng)蕩,，有的是因?yàn)橹貜?fù)了上次危機(jī)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤，有的則是從危機(jī)中得出的錯(cuò)誤結(jié)論指導(dǎo)了錯(cuò)誤的實(shí)踐,。
第一,，高額儲(chǔ)備并不可靠
亞洲金融危機(jī)中,，盡管有些國(guó)家如泰國(guó)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊，但也有不少國(guó)家如韓國(guó),、馬來(lái)西亞等是因?yàn)橥鈪R流動(dòng)性不足受到?jīng)_擊,。因此，新興市場(chǎng)從上次危機(jī)中得到的一個(gè)重要教訓(xùn)是,，必須積累足夠的外匯儲(chǔ)備,，以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)越開(kāi)放,，儲(chǔ)備越重要,。
1998~2007年，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了235.9%,，其中工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了80.7%,，發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)了357.1%，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)了396.6%,。亞洲新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備支付進(jìn)口的能力從5.9個(gè)月提高到12.9個(gè)月,，這已遠(yuǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)的預(yù)警指標(biāo)。然而,，物極必反,，積累大量的外匯儲(chǔ)備，不僅不能提供本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全的根本保障,，相反卻加劇了本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性,，埋下了貨幣沖擊的隱患。
由于外匯儲(chǔ)備的持續(xù)較快大幅增長(zhǎng),，亞洲地區(qū)貨幣當(dāng)局大量增加貨幣,，形成了輸入性的流動(dòng)性過(guò)剩。過(guò)多的流動(dòng)性,，一部分進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域,，支持了投資持續(xù)高漲，逐漸積累了通貨膨脹,、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的壓力,；一部分進(jìn)入了金融領(lǐng)域，刺激了銀行信貸擴(kuò)張和股票,、房地產(chǎn)價(jià)格飆升,，積聚了信貸泡沫和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn),，由追捧本幣轉(zhuǎn)為拋售本幣,，這時(shí)本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動(dòng)沖擊的能力。拋售外匯儲(chǔ)備,、回籠本幣,，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,，進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心，打壓匯市和股市,。而且,，外匯儲(chǔ)備變化更多是一種信心標(biāo)桿，它增加的時(shí)候會(huì)刺激本幣升值預(yù)期,，而下降時(shí)又會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期,。
健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線，1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國(guó)和1997年亞洲金融危機(jī)中中國(guó)香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn),。如果外匯儲(chǔ)備的積累,、國(guó)際清償能力的改善，是以侵蝕到本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康為代價(jià),，則需要仔細(xì)權(quán)衡了,。
第二，匯率穩(wěn)定并不可靠
誠(chéng)然,，亞洲金融危機(jī)之后,，亞洲地區(qū)的匯率體制更加富有彈性。但是,，面對(duì)國(guó)際資本大量流入帶來(lái)的本幣升值壓力,，為維護(hù)本國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，不少亞洲國(guó)家采取了市場(chǎng)干預(yù)措施,。2002~2007年,，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)146.7%，亞洲新興市場(chǎng)增長(zhǎng)201.0%,。
越南在這方面更為典型,，2002~2007年越南外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了544.7%，顯示越南盾也面臨較大的升值壓力,。但自2002年以來(lái),，為刺激出口、縮小貿(mào)易逆差,，越南盾對(duì)美元卻總體是貶值的,，外匯儲(chǔ)備的過(guò)快積累,導(dǎo)致越南的廣義貨幣供應(yīng)每年增長(zhǎng)20%~30%，推動(dòng)了越南國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲,。2007年8月,，越南的通脹率自2004年9月以來(lái)首次達(dá)到兩位數(shù)水平。此后2007年10月越南貨幣當(dāng)局開(kāi)始放寬匯率管制,，允許越南盾升值,，但為時(shí)已晚，最終其通貨膨脹失控，越南盾實(shí)際匯率大幅升值,，2008年前5個(gè)月越南貿(mào)易赤字就達(dá)到2007年全年的水平,。
在本幣升值壓力面前，越南最終沒(méi)有逃脫名義匯率不升（甚至貶值）則實(shí)際匯率升值的一般規(guī)律,，不僅沒(méi)有解決本國(guó)貿(mào)易失衡問(wèn)題，還因?yàn)楦咄浀那治g,，觸發(fā)了市場(chǎng)對(duì)越南盾的集中拋售風(fēng)潮,。是選擇名義匯率還是選擇實(shí)際匯率變化，這確是開(kāi)放環(huán)境下各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理中必須認(rèn)真抉擇的問(wèn)題,。
第三,，外國(guó)資本并不可靠
這里有一個(gè)新故事和一個(gè)老故事。新故事是,，越南長(zhǎng)期以來(lái)貿(mào)易赤字,，靠吸引波動(dòng)性較小的外商直接投資來(lái)彌補(bǔ)，這通常被認(rèn)為是比較穩(wěn)健的做法,。2001~2004年間,，越南每年吸收FDI徘徊在20億美元左右的規(guī)模，2005年為39億美元,，2006年為76億美元,，2007年為179億美元，2008年前5個(gè)月就達(dá)到147億美元,。2001~2007年間,，F(xiàn)DI占越南GDP的比重從6.7%升至25.1%。然而,，外資的突然大量流入,，助長(zhǎng)了越南的通貨膨脹壓力和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，埋下了此次貨幣動(dòng)蕩的隱患,。
老故事則是,，短期資本流動(dòng)加劇了亞洲金融動(dòng)蕩。2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了近來(lái)全球股市的大幅調(diào)整,，亞洲新興市場(chǎng)也未能幸免,。然而，證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不同的國(guó)家,，其股市與匯市的表現(xiàn)就有明顯的差異,。如韓國(guó)、印度等國(guó),，其股票市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放程度較高,，2008年就出現(xiàn)了因外資撤離，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)雙雙下跌的局面,。
但同時(shí)我們也看到,，對(duì)外資投資股市限制較嚴(yán)的中國(guó)的情況卻是,，2008年股票市場(chǎng)深幅調(diào)整，但外匯市場(chǎng)供大于求,，人民幣升勢(shì)依舊,，外匯儲(chǔ)備增勢(shì)依舊。這在一定程度上似可說(shuō)明,，盡管有境外資金違規(guī)進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng),，但規(guī)模是否如外界吹噓的那么邪乎，卻是一個(gè)大問(wèn)號(hào),�,？紤]到中國(guó)企業(yè)普遍自有資本較少而負(fù)債率較高，在國(guó)內(nèi)信貸緊縮,、融資困難的情況下,，通過(guò)各種方式從境外進(jìn)入的所謂“熱錢”可能主要不是用于炒樓、炒股,，而是為了解決生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求,。
2008年亞洲金融動(dòng)蕩的教訓(xùn)再次告訴我們，資本賬戶的開(kāi)放必須審慎推進(jìn),，不論是吸收長(zhǎng)期還是短期資本,，都必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)承受能力相適應(yīng)。
第四,，市場(chǎng)預(yù)期并不可靠
前些年,，隨著亞洲新興市場(chǎng)從1997年金融危機(jī)中逐步復(fù)蘇，國(guó)際資本再度回流亞洲,，不少亞洲新興市場(chǎng)貨幣因受到市場(chǎng)追捧而面臨較大升值壓力,。然而，因?yàn)槭苊绹?guó)次貸危機(jī)爆發(fā),、通貨膨脹壓力上升,、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅等國(guó)內(nèi)外因素影響，對(duì)這些貨幣的升值預(yù)期陡然轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期,，昔日市場(chǎng)的寵兒淪為棄兒,，資本大量外流，本幣拋售風(fēng)潮乍起,。2002~2007年,，印度盧比、韓元,、泰銖和菲律賓比索分別對(duì)美元升值22.5%,、43.4%、50.0%和16.6%，而2008年以來(lái)卻分別貶了6%~11%,。
尤其是與我國(guó)同列“金磚四國(guó)”的印度,，前期因受國(guó)際資本垂青，盧比大幅升值而今卻轉(zhuǎn)為貶值的事實(shí),，給我們敲響了“強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì),、強(qiáng)勢(shì)的貨幣”的所謂“長(zhǎng)期升值趨勢(shì)論”的警鐘，提醒我們要克服單邊匯率預(yù)期的思維,。任何時(shí)候,，一種貨幣都可能升、貶值的因素并存,，只是在某個(gè)階段升值力量占上風(fēng)。但升值壓力的釋放過(guò)程（不論是通過(guò)名義匯率還是實(shí)際匯率變化）,，也就是貶值力量的積聚過(guò)程，到某個(gè)時(shí)點(diǎn)上可能就會(huì)因?yàn)槟硞�(gè)突發(fā)事件引起貶值壓力的集中釋放,。所以,，我們?nèi)魏螘r(shí)候都要防范匯率雙向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。特別是匯率形成越市場(chǎng)化,，這種雙向波動(dòng)就會(huì)越經(jīng)�,；�,。
（作者為中國(guó)金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn),。） |