|
最近,，越南外匯市場面臨較大壓力，貨幣危機(jī)山雨欲來,。而實(shí)際上,，今年以來，除越南盾外,，前些年一直比較搶手的韓元,、泰銖、印度盧比,、菲律賓比索等亞洲新興市場貨幣,，也出現(xiàn)了市場拋售壓力。需要指出的是,，上述國家貨幣震蕩,，有的早于越南，不存在越南盾危機(jī)的“傳染效應(yīng)”,。該地區(qū)在上次金融危機(jī)10年之后金融再動蕩,，有的是因?yàn)橹貜?fù)了上次危機(jī)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤，有的則是從危機(jī)中得出的錯誤結(jié)論指導(dǎo)了錯誤的實(shí)踐,。
第一,，高額儲備并不可靠
亞洲金融危機(jī)中，盡管有些國家如泰國是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊,，但也有不少國家如韓國、馬來西亞等是因?yàn)橥鈪R流動性不足受到?jīng)_擊,。因此,，新興市場從上次危機(jī)中得到的一個重要教訓(xùn)是，必須積累足夠的外匯儲備,，以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險,，經(jīng)濟(jì)越開放，儲備越重要,。
1998~2007年,，全球外匯儲備增長了235.9%，其中工業(yè)化國家外匯儲備增長了80.7%,，發(fā)展中國家增長了357.1%,，亞洲新興市場國家增長了396.6%。亞洲新興市場外匯儲備支付進(jìn)口的能力從5.9個月提高到12.9個月，這已遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的預(yù)警指標(biāo),。然而,，物極必反，積累大量的外匯儲備,，不僅不能提供本國經(jīng)濟(jì)金融安全的根本保障,，相反卻加劇了本國經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性，埋下了貨幣沖擊的隱患,。
由于外匯儲備的持續(xù)較快大幅增長,，亞洲地區(qū)貨幣當(dāng)局大量增加貨幣，形成了輸入性的流動性過剩,。過多的流動性,，一部分進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域，支持了投資持續(xù)高漲,，逐漸積累了通貨膨脹,、經(jīng)濟(jì)過熱的壓力；一部分進(jìn)入了金融領(lǐng)域,，刺激了銀行信貸擴(kuò)張和股票,、房地產(chǎn)價格飆升，積聚了信貸泡沫和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險�,，F(xiàn)在市場情緒逆轉(zhuǎn),，由追捧本幣轉(zhuǎn)為拋售本幣，這時本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動沖擊的能力,。拋售外匯儲備,、回籠本幣，會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,，進(jìn)一步打擊市場信心,，打壓匯市和股市。而且,，外匯儲備變化更多是一種信心標(biāo)桿,，它增加的時候會刺激本幣升值預(yù)期，而下降時又會強(qiáng)化貶值預(yù)期,。
健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線,，1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國和1997年亞洲金融危機(jī)中中國香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲備的積累,、國際清償能力的改善,，是以侵蝕到本國經(jīng)濟(jì)金融體系的健康為代價，則需要仔細(xì)權(quán)衡了,。
第二,，匯率穩(wěn)定并不可靠
誠然,，亞洲金融危機(jī)之后，亞洲地區(qū)的匯率體制更加富有彈性,。但是,，面對國際資本大量流入帶來的本幣升值壓力，為維護(hù)本國出口競爭力,，不少亞洲國家采取了市場干預(yù)措施,。2002~2007年，全球外匯儲備增長146.7%,，亞洲新興市場增長201.0%,。
越南在這方面更為典型，2002~2007年越南外匯儲備增長了544.7%,，顯示越南盾也面臨較大的升值壓力,。但自2002年以來，為刺激出口,、縮小貿(mào)易逆差,，越南盾對美元卻總體是貶值的，外匯儲備的過快積累,導(dǎo)致越南的廣義貨幣供應(yīng)每年增長20%~30%,，推動了越南國內(nèi)物價上漲,。2007年8月，越南的通脹率自2004年9月以來首次達(dá)到兩位數(shù)水平,。此后2007年10月越南貨幣當(dāng)局開始放寬匯率管制,，允許越南盾升值，但為時已晚,，最終其通貨膨脹失控,，越南盾實(shí)際匯率大幅升值，2008年前5個月越南貿(mào)易赤字就達(dá)到2007年全年的水平,。
在本幣升值壓力面前,，越南最終沒有逃脫名義匯率不升（甚至貶值）則實(shí)際匯率升值的一般規(guī)律，不僅沒有解決本國貿(mào)易失衡問題,，還因?yàn)楦咄浀那治g,，觸發(fā)了市場對越南盾的集中拋售風(fēng)潮。是選擇名義匯率還是選擇實(shí)際匯率變化,，這確是開放環(huán)境下各國宏觀經(jīng)濟(jì)管理中必須認(rèn)真抉擇的問題,。
第三,，外國資本并不可靠
這里有一個新故事和一個老故事,。新故事是，越南長期以來貿(mào)易赤字,，靠吸引波動性較小的外商直接投資來彌補(bǔ),，這通常被認(rèn)為是比較穩(wěn)健的做法,。2001~2004年間，越南每年吸收FDI徘徊在20億美元左右的規(guī)模,，2005年為39億美元,，2006年為76億美元，2007年為179億美元,，2008年前5個月就達(dá)到147億美元,。2001~2007年間，F(xiàn)DI占越南GDP的比重從6.7%升至25.1%,。然而,，外資的突然大量流入，助長了越南的通貨膨脹壓力和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險,，埋下了此次貨幣動蕩的隱患,。
老故事則是，短期資本流動加劇了亞洲金融動蕩,。2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)引發(fā)了近來全球股市的大幅調(diào)整,，亞洲新興市場也未能幸免。然而,，證券市場對外開放程度不同的國家,，其股市與匯市的表現(xiàn)就有明顯的差異。如韓國,、印度等國,，其股票市場對外國投資者開放程度較高，2008年就出現(xiàn)了因外資撤離,，國內(nèi)股票市場和外匯市場雙雙下跌的局面,。
但同時我們也看到，對外資投資股市限制較嚴(yán)的中國的情況卻是,，2008年股票市場深幅調(diào)整,，但外匯市場供大于求，人民幣升勢依舊,，外匯儲備增勢依舊,。這在一定程度上似可說明，盡管有境外資金違規(guī)進(jìn)入中國股票市場,，但規(guī)模是否如外界吹噓的那么邪乎,，卻是一個大問號�,？紤]到中國企業(yè)普遍自有資本較少而負(fù)債率較高,，在國內(nèi)信貸緊縮、融資困難的情況下,，通過各種方式從境外進(jìn)入的所謂“熱錢”可能主要不是用于炒樓,、炒股,，而是為了解決生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。
2008年亞洲金融動蕩的教訓(xùn)再次告訴我們,，資本賬戶的開放必須審慎推進(jìn),，不論是吸收長期還是短期資本，都必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場承受能力相適應(yīng),。
第四,，市場預(yù)期并不可靠
前些年，隨著亞洲新興市場從1997年金融危機(jī)中逐步復(fù)蘇,，國際資本再度回流亞洲,，不少亞洲新興市場貨幣因受到市場追捧而面臨較大升值壓力。然而,，因?yàn)槭苊绹钨J危機(jī)爆發(fā),、通貨膨脹壓力上升、國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅等國內(nèi)外因素影響,，對這些貨幣的升值預(yù)期陡然轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期,，昔日市場的寵兒淪為棄兒，資本大量外流,，本幣拋售風(fēng)潮乍起,。2002~2007年，印度盧比,、韓元,、泰銖和菲律賓比索分別對美元升值22.5%、43.4%,、50.0%和16.6%,，而2008年以來卻分別貶了6%~11%。
尤其是與我國同列“金磚四國”的印度,，前期因受國際資本垂青,，盧比大幅升值而今卻轉(zhuǎn)為貶值的事實(shí)，給我們敲響了“強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì),、強(qiáng)勢的貨幣”的所謂“長期升值趨勢論”的警鐘,，提醒我們要克服單邊匯率預(yù)期的思維。任何時候,，一種貨幣都可能升,、貶值的因素并存，只是在某個階段升值力量占上風(fēng),。但升值壓力的釋放過程（不論是通過名義匯率還是實(shí)際匯率變化）,，也就是貶值力量的積聚過程，到某個時點(diǎn)上可能就會因?yàn)槟硞�突發(fā)事件引起貶值壓力的集中釋放,。所以,，我們?nèi)魏螘r候都要防范匯率雙向波動的風(fēng)險。特別是匯率形成越市場化,，這種雙向波動就會越經(jīng)�,；�
（作者為中國金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員,，本文僅代表作者個人觀點(diǎn),。） |