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為維護資本市場的長期穩(wěn)定，在開放融資融券之前,，必須先開放備兌權(quán)證,，這樣才能在A股市場上同時表達股價和波動率。絕對不能在不知曉波動率的情況下,，直接推融資融券,，那簡直就是不負責(zé)任的舉動，將會導(dǎo)致無法估量的嚴重風(fēng)險,！
市場上近些日子盛傳融資融券馬上要推出了,，兩市相關(guān)的板塊聞聲隨即上漲。但是,，傳聞歸傳聞，相關(guān)的業(yè)務(wù)指導(dǎo)條例卻始終沒有發(fā)布,。我要說,，管理層對于融資融券的這種審慎態(tài)度是正確的，而市場上各大機構(gòu)對于融資融券的解讀反倒很成問題。
首先,，融資融券本身并不是救市工具,，不能將其理解為救市之舉。其次,，有機構(gòu)預(yù)測的所謂管理層救市路線圖也是錯誤的,，他們推測先有融資融券，然后就是股指期貨,。這個傳說中所謂的救市路線圖,，根本違背了金融學(xué)的基本原理。
融資融券業(yè)務(wù)之所以難以快速推出,，是因為我們現(xiàn)在的市場無法在“全過程,，全對沖”條件下對融資和融券的利率給出定價。想一想,，如果我們不能確切知道融資的成本是多少,，又怎么能去推融資業(yè)務(wù)呢？如果在現(xiàn)有手段下我們還無法測算究竟應(yīng)該用什么代價向交易對手提供融券的業(yè)務(wù),，我們又怎么去推融券業(yè)務(wù)呢,？
有經(jīng)濟學(xué)家提出：應(yīng)該讓市場上的雙方協(xié)商確定融資融券的利率，這是多么可笑的言論,。假如你經(jīng)營一個加油站,，在出售汽油的時候，你與客戶討價還價,，想通過供求關(guān)系解決問題,，但是你始終不知道你購買汽油時候的成本，要等到一年以后,，再由中國石油突然向你宣布和你的結(jié)算價格,。在這樣的情況下，你怎么去和你的客戶討價還價呢,？你敢形成所謂的供求關(guān)系嗎,？同樣的故事放在今天的局面就是：如果要開放融券業(yè)務(wù)，對外融出股票的機構(gòu)究竟應(yīng)該收取多高的利率呢,？他其實承擔(dān)了在這一年融券期內(nèi)股票下跌而不能拋售的風(fēng)險,，他的賬戶上已經(jīng)沒有股票可以拋售了，要等一年以后他才能重新獲得這些股票,，這期間,，假如股票暴跌，他一點辦法都沒有,。這家機構(gòu)必須要有一個對沖的工具才能做融券業(yè)務(wù),，否則他到底承擔(dān)了多少風(fēng)險連他自己都不知道,，這種業(yè)務(wù)難道還能開放嗎？
機構(gòu)所需要的對沖工具,，在這里就是備兌權(quán)證,。對外融出股票的機構(gòu)需要立即觀察當(dāng)前股市上該股票認沽權(quán)證的價格，作為他們收取的融券利率的底線,。因為他們?nèi)绻谌鋈�,，就馬上可以買入一份認沽權(quán)證對沖自己的風(fēng)險，如果一年之后該股暴跌,，他們手里的認沽權(quán)證已經(jīng)暴漲,，他們便沒有損失，如果一年之后股票暴漲,，他們收回了融出的股票還有額外的利潤,。因此，融券之前必須要有這樣的備兌權(quán)證,。
再來看融資的情況,，有人說融資可以先行試點展開，那我要問：你究竟用什么利率去融資,？難道中石化的風(fēng)險和招商銀行的風(fēng)險是相同的,？你融資之前，還得有一系列的問題要解決：保證金多少,？利率多少,？向你提供融資的機構(gòu)必須要回答這樣幾個問題，其中最關(guān)鍵的問題仍然是：你投資對象的風(fēng)險是多大,？而這個問題在沒有備兌權(quán)證的情況下,，也是不可能知道的。
所以,，現(xiàn)在我們可以得出結(jié)論：融資融券之前,，必須先開放備兌權(quán)證。但是,，問題又來了,，上海大學(xué)的本科生都可以告訴你，將認購權(quán)證和國債按照一定比例組合起來,，就可以復(fù)制成一個股票,。如果有了國債回購和認沽權(quán)證，我們就可以合成一款個股期貨,，而將滬深300的個股期貨按照個股在指數(shù)中的權(quán)重組合起來,，我們就可以完全合法地利用現(xiàn)有的工具復(fù)制成指數(shù)期貨。因此,，一旦開放備兌權(quán)證,，加上我們已經(jīng)有的國債回購機制,，我們事實上已經(jīng)同時開放了融資融券和股指期貨,。
為什么在國外成熟市場上融資融券不是一個主流的品種呢,？就因為他們的備兌權(quán)證市場非常活躍,，人們可以通過權(quán)證市場來合成各種工具,，根本就不需要融券這樣復(fù)雜的交易安排了。在本欄以前的文章里,，我曾反復(fù)談到一個觀點：資本市場需要同時表達當(dāng)前價格和未來波動率兩個指標,，否則就是在積累風(fēng)險。我們應(yīng)該從“國九條”出發(fā),，把制度建設(shè)作為重中之重,，而不是把一些花里胡哨的工具作為炒作救市的題材。
由上述的分析可知,，市場上現(xiàn)在流傳的有關(guān)政府先推融資融券再推股指期貨的所謂救市路線圖,，實在是根本行不通的。而要推融資融券,，前提是必須有備兌權(quán)證,，否則我們就無法知道融資融券的成本。而一旦有了備兌權(quán)證,，我們就能在A股市場上同時表達了股價和波動率,。有了這兩個基本要素，我們其實同時開放了融資融券和股指期貨,。而且,，我敢肯定的是，在備兌權(quán)證開放的情況下,，融資融券的交易恐怕是非常清淡的,。
特別需要強調(diào)的是：絕對不能在不知曉波動率的情況下，直接推融資融券,，那簡直就是太不負責(zé)任的舉動,，將會導(dǎo)致無法估量的嚴重風(fēng)險：參與其中的機構(gòu)都無法知道自己的風(fēng)險，難道不是最大的風(fēng)險嗎,？對股民指手畫腳的一些“專家”往往對金融學(xué)基本原理不甚了了,，這不能不說是長期以來困擾中國股市的一個大問題。為維護資本市場的長期穩(wěn)定,，我深切希望政府決策層能夠盡力排除這些人為的干擾,，不要再向股民鼓噪什么融資融券是救市舉動之類的言論了。
(上海大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院副院長） |