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北京時間5月1日，美國聯(lián)邦儲備委員會決定將聯(lián)邦基金利率降低0.25個百分點,，從2.25％降到2.0％,。美聯(lián)儲同時決定將窗口貼現(xiàn)率下調(diào)25個基準點，降至2.25％,。
自2007年9月開始,，美聯(lián)儲連續(xù)減息7次，累計降息3.25%,，聯(lián)邦基金基準利率已降至2004年11月以來最低,。即使按照最悲觀預期0.5%的水平，美國最多還有1.5%的降息空間,。有理由認為,，美國暴風驟雨式的降息時期已經(jīng)過去，經(jīng)濟基本面及市場預期將發(fā)生微妙變化：
對次貸危機全局性的救助措施將不再是主流,。全局性救助措施淡出,，并不意味著次貸危機負面影響的蔓延趨勢得到遏制，最新的數(shù)據(jù)表明,，一季度美國GDP季調(diào)后年率增長0.6%,，4月芝加哥采購經(jīng)理人指數(shù)為48.3，低于50的衰退警戒線,，4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2萬人,，失業(yè)率為5%,。雖然有數(shù)據(jù)好于市場預期，但經(jīng)濟總體上走軟的趨勢并未發(fā)生改變,。
全局性救助措施淡出,，意味著降息將不再是美聯(lián)儲應付危機的主要工具。我們注意到,，已經(jīng)出臺的危機救助政策,，其深度和廣度是上個世紀大蕭條以來所少見，這主要表現(xiàn)在：連續(xù)大幅度降息,，緊急出臺刺激經(jīng)濟的一攬子方案,，以及全面改革金融監(jiān)管體系。對于美國來說,，全局性政策性措施幾乎已運用到極致,，力度更大將引起對華爾街道德風險的擔憂，下一步要做的只能是相關(guān)政策的實施或落實,。
但是,，美國經(jīng)濟仍未走出衰退陰影，經(jīng)濟面臨的不確定性依然較大,，市場預期仍然脆弱而敏感,。因此，“對癥下藥”的針對性措施仍將出臺,，包括,，向市場注資以緩解因信貸緊縮和風險溢價上升導致的流動性緊縮，對資產(chǎn)負債惡化的金融機構(gòu)提供支持,，對可能喪失住房抵押贖回權(quán)的居民進行幫助,。
這個時候，經(jīng)濟數(shù)據(jù),、市場預期和政策反應形成了相對穩(wěn)定的均衡,，一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場預期突發(fā)性地打破了這種均衡，美國的政策反應也將被動地脫離現(xiàn)有狀態(tài)以維持新的均衡,。
為什么一定要保持這種均衡,，而不是過渡到更積極的均衡狀態(tài)呢,？我們認為,，一次大的金融動蕩不會止于本身，一次大的資產(chǎn)價格泡沫將以破壞性方式進行修復,。在這種自我修復完成之前,，管理層能做的最多是提供“補藥”，而不是興奮劑,。
在次貸危機的“震源”,，我們?nèi)詻]有看到“地震”停止的跡象,。美國商務(wù)部的最新數(shù)據(jù)顯示，３月份美國新房銷量降至過去16年多以來的最低點,，銷售中間價也創(chuàng)下過去近40年來的最大降幅,。而且，包括次級抵押貸款在內(nèi)的按揭貸款違約率仍繼續(xù)上升,，風險較大的ARM（可調(diào)整利率抵押貸款）將在2008年迎來利率調(diào)整的高峰期,。違約率上升將導致以次級抵押貸款為標的產(chǎn)品的次級債券評級下降，價格下跌,，導致相關(guān)投資者的資產(chǎn)負債狀況進一步惡化,。
這使我們意識到，雖然利率因素不再使美元延續(xù)前期的持續(xù)疲弱走勢,，但美國經(jīng)濟的基本面決定了,，美元短期內(nèi)也不會明顯走強，美元匯率將進入一個盤整期,。
短期內(nèi)兩類事件可能使美元走出盤整期,。一是市場爆出大的負面事件，將使美元重拾跌勢,，國際大投行的一季報已披露,，這類事件最有可能發(fā)生在二季報出臺期間；二是一個以上的美國重要經(jīng)濟指標連續(xù)兩個月走強,，我們認為這最早發(fā)生在2008年底,。
當前，美國利率與美元匯率變動對國際經(jīng)濟形勢主要有兩大影響：第一,，美國經(jīng)濟基本面疲弱及美元走軟使國際市場上紛紛規(guī)避美元資產(chǎn),，這使得，在區(qū)域配置上,，包括中國在內(nèi)的新興市場成為一部分國際資金的避風港,。因為存在這種可能，即國際投資在總體規(guī)模上處于收縮狀態(tài),，而在面向中國等新興市場的區(qū)域配置上處于擴張狀態(tài),，兩者可能性交織使得我們難以估計這部分資金的短期流向和規(guī)模。
第二,，美國低利率和美元走軟,，使得在資產(chǎn)種類配置上，周期性短缺的農(nóng)產(chǎn)品和需求日益擴大的原材料和能源產(chǎn)品成為國際資金的追逐對象,，國際大宗商品價格被進一步推高,，加劇了全球性通貨膨脹。而主要國家緊縮經(jīng)濟的努力又被美國的擴張政策（至少是）部分抵消，這使得全球性的通脹形勢短期難以緩和,。這類國際資金具有較大投機性,，它使得在未來的某個時期，全球大宗商品必然面臨跳躍性的變化,，這種變化將發(fā)生在美元走強的預期形成之時,。
上述兩個方面對中國產(chǎn)生了重大影響。面對嚴重的負利率狀態(tài),，央行遲遲沒有加息,。2008年一季度，通過各種渠道流入中國的國際游資明顯增加,，國際大宗商品價格大漲也增加了中國本來嚴重的通脹壓力,。
美國經(jīng)濟處于微妙的變與不變之間，按變化可能性進行排序,，依次是：美元盤整,、美國經(jīng)濟疲弱、美國政策溫和,，因此中國經(jīng)濟2008年面臨較大的不確定性,。正因為這種不確定性，我們認為,，在操作層面上,，2008年，加息將不是一個首選的緊縮工具,，在管理層靈活調(diào)控政策的工具箱里,，直接的、非全局性的,、見效快的工具將被優(yōu)先采用,，這包括，公開市場操作,、信貸窗口指導,、價格管制和相關(guān)的財稅政策，等等,。
面對這種不確定性,，在戰(zhàn)略層面，中國最需要預防的是,，美元走出盤整從而增加美元資產(chǎn)的吸引力,，導致國際資金回流。 |