利用預測現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來對股票估值，是一個根本性的錯誤，由此出發(fā)所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問題,，每股業(yè)績及其復合增長率問題,，當然也都是錯誤的。只有當我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹之后,，才能知道市場對股票估值的客觀判斷。
上證指數(shù)將近3年前從998點開始起步以來，我和多頭主力之間就一些重大問題始終存在分歧,。我認為這些問題如果得不到很好的解決，將長期影響中國股市的長期健康發(fā)展,。這些問題主要表現(xiàn)在：人民幣升值問題,、股改問題、業(yè)績增長問題等等多個方面的內(nèi)容,。其中,，核心分歧在于估值方法。
去年秋冬從六千多點開始的這一輪向下調(diào)整,，與其說是下跌過多,，不如說是前期上漲過猛之后諸多問題累積起來爆發(fā)的結(jié)果,。而前期之所以上漲過猛,，筆者以為，恰恰是因為市場上多頭主力成功地宣傳了他們的估值主張，并使很多投資人對此深信不疑�,，F(xiàn)在的下跌,，套牢了大多數(shù)人，究其原因,，毛病就在多頭的股市估值理論體系即預測現(xiàn)金流貼現(xiàn)法上,。它的致命缺陷是把股票當作債券來估值，它對未來的判斷是主觀的,，而且股票價格與未來現(xiàn)金流也不存在線性關(guān)系,。
看似已成主流的這種估值主張認為，中國股市始終具有估值優(yōu)勢,，這種估值優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾個方面：滬深300指數(shù)的平均動態(tài)市盈率將近20倍左右,，在符合國際估值的合理范圍之內(nèi)；上市公司業(yè)績增長保持在年均30％左右,，遠超歐美同行業(yè)的水平,；中國經(jīng)濟始終處于高速增長階段；人民幣持續(xù)升值將導致資產(chǎn)重估和外資流入,。這種主張還認為：過去制約中國股市發(fā)展的股權(quán)分置問題已經(jīng)解決,，上述估值優(yōu)勢將長期發(fā)揮作用，從而確保中國股市長期處于牛市,，“黃金十年”的判斷就是基于這個理念而提出的,。
這種估值主張的核心錯誤不在于對宏觀形勢的判斷，不在于對微觀企業(yè)盈利的研究,，而在于對股票這項獨特資產(chǎn)的定價模式產(chǎn)生了根本性的錯誤：利用預測現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來對股票估值,，這是一個根本性的錯誤。因而,，從這個估值方法出發(fā),，他們所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問題，每股業(yè)績及其復合增長率問題,，也都是錯誤的,。
投資人也許都熟悉華爾街一句名言：“在牛市的時候，什么估值模型都是正確的,；在熊市的時候,，什么估值模型都是錯誤的”，它講的是我們在牛市中無論多么樂觀都是對的,，熊市中無論多么悲觀也是正確的,。原因就在于我們從本能出發(fā)，認為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是正確的,，其實呢,，這個方法的正確性完全取決于我們對未來業(yè)績的主觀判斷,。
最近，我和本欄的另一位作者田立先生合作發(fā)表了論文“波動率對沖法取代現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”,，其中的主要依據(jù)就是股票價格變動是隨機漫步的過程,，而與公司業(yè)績之間不存在線性關(guān)系。我們相信,，任何時候我們只知道兩個指標：股票的當前價格和市場對于未來股價波動范圍的判斷,。前者直接從股市中可以觀測到，后者需要從期權(quán)公式中逆向求出,。這是兩個完全由市場告訴我們的指標,，因而是客觀的。我們以此為依據(jù),，推測國外成熟的國債定價模型“柔性網(wǎng)狀二叉樹”可以用來為股票定價,。而定價方式的不同,，正是我同多頭主力的根本分歧所在,。
具體來看，根據(jù)柔性網(wǎng)狀二叉樹方法,，樹的原點就是股票當前的價格,，然后我們?nèi)y定最近到期的一款權(quán)證的波動率，以此作為第一階分叉樹的上下節(jié)點,，然后繼續(xù)推算依次到期權(quán)證所隱含的波動率,，逐步描出一個以原點擴散的二叉樹的上下限。在此基礎(chǔ)上,，國外已經(jīng)有兩位學者先后用不同方法測定了這個二叉樹中不同節(jié)點的位置,，由此構(gòu)成一個巨大的網(wǎng)狀二叉樹（測定網(wǎng)內(nèi)各點位置的方法比較復雜，此處不一而述,，其主要依據(jù)仍然是觀測各款到期權(quán)證價格之間的相互關(guān)系）,。
在一個相對完善的資本市場上，我們時時刻刻都可以描述出任何一項交易資產(chǎn)的柔性網(wǎng)狀二叉樹,，其波動的幅度和開口的方向則隨著時間而變化,，因此視作柔性。這種變化本身我們無法預測,。一旦描述出這樣的網(wǎng)狀二叉樹,，我們就得到了一個比貼現(xiàn)預測現(xiàn)金流更客觀的估值方法，而它適用于任何一項風險資產(chǎn),，無論是股票,、房產(chǎn)還是國債。
先讓我們來看在通貨膨脹情況下國債價格的表現(xiàn),。如果存在著通貨膨脹加速的預期,，國債價格就會變動得更劇烈,，其收益率的柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大。其結(jié)果就是：如果大家都認為投資對象的未來變動趨勢向下,，并且向下的范圍更寬,，就一定會立即拋出這項資產(chǎn)，該資產(chǎn)的價格應該下跌非常厲害,�,；谕瑯拥脑恚谕ㄘ浥蛎洉r期,，公司未來業(yè)績將受到擠壓,，導致股票柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大，其結(jié)果仍然是人們紛紛拋出未來看跌的股票,。這就是通貨膨脹時期,，股市的估值將大幅度下降的根本原因。
此前,，不管我們繼續(xù)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法還是估計市盈率倍數(shù)的方法,，都會受到主觀判斷的影響。而只有當我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹之后,，才能知道市場對股票估值的客觀判斷,。這就是我始終提倡的建立權(quán)證交易比創(chuàng)業(yè)板更重要的基本原因，沒有權(quán)證交易,，我們就無法描述柔性二叉樹,。當然，現(xiàn)在還不能肯定柔性網(wǎng)狀二叉樹一定能夠完整而準確地刻畫股票的定價機制,，我現(xiàn)在只能說這是迄今為止所找到的替代“現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”的最好方法,。 |
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