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我國證券市場(chǎng)的主要產(chǎn)品,，股票,、債券、權(quán)證和封閉式基金已經(jīng)具備一定規(guī)模,，但還存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不完整、主要品種結(jié)構(gòu)失衡,、基礎(chǔ)產(chǎn)品不夠壯大等問題,，具體表現(xiàn)在：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不完整。目前我國證券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不完整,，主要集中在股票,、債券、權(quán)證和證券投資基金,，缺乏股票指數(shù)期貨,、股票期貨、股票期權(quán)等海外成熟市場(chǎng)的主流產(chǎn)品,；主要品種結(jié)構(gòu)失衡,。在原有格局之下，我國公司債多頭監(jiān)管,，導(dǎo)致股市和債市結(jié)構(gòu)失衡,。債券產(chǎn)品規(guī)模小、品種少,，企業(yè)債券規(guī)模偏小,，且基本都是長期債券，導(dǎo)致交易所債券的長期萎靡,。我國證券市場(chǎng)產(chǎn)品種類有限,，又缺乏可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品,，難以滿足投資資本多樣化的收益和避險(xiǎn)需求，其負(fù)面影響主要表現(xiàn)為市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制,。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)缺陷加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
制約機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置能力,。國內(nèi)證券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貧乏是機(jī)構(gòu)投資者在組合投資過程中所遇到的最大的障礙。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資最主要的目的在于通過不同層次的資產(chǎn)配置,，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得最大的投資收益,。而根據(jù)組合投資的基本原理，要順利完成資產(chǎn)配置過程,，首先需要有多樣化而且相關(guān)度不高的產(chǎn)品,，這樣才能有效分散風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得理想的收益。
阻礙機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化進(jìn)程,。機(jī)構(gòu)投資者隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高收益或者規(guī)避管制等,，促進(jìn)了金融創(chuàng)新,，而隨著各種金融創(chuàng)新尤其是衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，也進(jìn)一步擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的范圍,，提高了組合投資管理的水平,。同時(shí)，越來越多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新使機(jī)構(gòu)投資者只能集中在某些特別產(chǎn)品中發(fā)揮自己獨(dú)特優(yōu)勢(shì),，這又促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者在投資過程中專業(yè)化的進(jìn)程,。隨著機(jī)構(gòu)投資者投資專業(yè)化的深化，各個(gè)領(lǐng)域金融產(chǎn)品的創(chuàng)新得以更加深入,，這樣形成機(jī)構(gòu)投資者和金融產(chǎn)品互相促進(jìn)發(fā)展的良性循環(huán),，最終促進(jìn)了證券市場(chǎng)的繁榮。
投資專業(yè)化是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展與金融產(chǎn)品創(chuàng)新互相促進(jìn)的結(jié)果,。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展,，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新有本能的需求，同時(shí)對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新也有推動(dòng)作用,。金融產(chǎn)品創(chuàng)新在不斷推動(dòng)不同機(jī)構(gòu)投資者形成自身的投資優(yōu)勢(shì),，塑造自己的投資風(fēng)格的同時(shí)，也使得投資專業(yè)化成為未來機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的必然趨勢(shì),。
目前我國證券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的缺陷一方面限制了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的范圍,，影響了組合投資的業(yè)績(jī)表現(xiàn);另一方面，也使機(jī)構(gòu)投資者在投資領(lǐng)域的分工局限于債券,、股票這樣的粗放化分類,，與全球證券市場(chǎng)投資分工專業(yè)化的發(fā)展趨勢(shì)不符。
影響機(jī)構(gòu)投資者合理評(píng)估體系形成。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者評(píng)估體系不科學(xué)是影響機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資過程中面臨的另一個(gè)問題,。國內(nèi)外不同機(jī)構(gòu)投資者各自面對(duì)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系有較大的差異,。國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估壓力遠(yuǎn)大于國外機(jī)構(gòu)投資者。在目前的評(píng)估體系中,，投資者更注重短期回報(bào)和絕對(duì)回報(bào),，不注重對(duì)機(jī)構(gòu)投資者長期收益的判斷和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)的甄別。這種現(xiàn)象與國內(nèi)投資者投資理念不成熟相關(guān),，也與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展歷史比較短暫相關(guān),。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不完善，是導(dǎo)致評(píng)估體系不科學(xué)的一個(gè)重要因素,。一方面,，目前市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中可供投資者進(jìn)行長期投資的品種有限，在股市中,，上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)性得不到保證;固定收益市場(chǎng)中,，投資長期債券又沒有合適的利率衍生產(chǎn)品來對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，這些在一定程度上助長了市場(chǎng)注重短期回報(bào)的風(fēng)氣,。另一方面,，由于沒有完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者無法完全按自己的投資理念進(jìn)行資產(chǎn)配置,，單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也容易造成機(jī)構(gòu)投資者的投資模式和投資理念趨同。在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估時(shí),，重要一點(diǎn)就是對(duì)其業(yè)績(jī)來源進(jìn)行分解,。在業(yè)績(jī)分解過程中，需要區(qū)分不同機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格,，因?yàn)椴煌L(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資過程中面對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn),，相應(yīng)也有不同的要求回報(bào)率。但是在目前市場(chǎng)中,，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的缺陷,，造成市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格趨同，很多機(jī)構(gòu)投資者無法完全發(fā)揮自己的投資優(yōu)勢(shì),。同時(shí),，在無法鑒別風(fēng)格的情況下，又助長了市場(chǎng)注重絕對(duì)回報(bào)的風(fēng)氣,。這樣對(duì)投資風(fēng)格比較保守,、偏好投資較低風(fēng)險(xiǎn)證券的機(jī)構(gòu)投資者極為不利。最終,，個(gè)人投資者以投資收益為單一選擇機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的投資方式可能使市場(chǎng)喪失多樣化的風(fēng)格,；而機(jī)構(gòu)投資者為了滿足高回報(bào)而集中投資于高風(fēng)險(xiǎn)的證券，最終可能導(dǎo)致市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平上升，不利于金融體系的穩(wěn)定與發(fā)展,。
先易后難發(fā)展股票衍生品
縱觀歐美成熟市場(chǎng)基本的股票衍生產(chǎn)品發(fā)展軌跡,，大致都是經(jīng)歷了個(gè)股期權(quán)、股指期貨,、股指期權(quán)的歷程,，無論從市場(chǎng)交易量還是從對(duì)機(jī)構(gòu)投資者組合投資的重要性，指數(shù)產(chǎn)品處于股票衍生產(chǎn)品的核心地位,�,？偨Y(jié)海外推出股票衍生品的經(jīng)驗(yàn)，一般都選擇了循序漸進(jìn)的道路,，先發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)小,，操作簡(jiǎn)單的品種，后發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)大,，操作復(fù)雜的品種,。從我國目前實(shí)際情況看，已經(jīng)開始引入個(gè)股權(quán)證產(chǎn)品,，但目前開發(fā)個(gè)股權(quán)證產(chǎn)品主要是為了配合股權(quán)分置改革,。結(jié)合國際成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國股市實(shí)際以及國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者組合投資的需求，未來國內(nèi)股市衍生產(chǎn)品的重點(diǎn)發(fā)展方向仍然是指數(shù)產(chǎn)品,，具體包括股指期貨與股指期權(quán)兩個(gè)產(chǎn)品,，結(jié)合我國資本市場(chǎng)實(shí)際情況應(yīng)優(yōu)先發(fā)展股票指數(shù)期貨。
發(fā)展股票衍生產(chǎn)品所需的制度配合�,，F(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展與完善是發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)不可或缺的重要環(huán)節(jié),。如果在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)之前，匆忙開辟股指期貨市場(chǎng),，那么不完善的買賣策略就會(huì)使得兩個(gè)市場(chǎng)割裂開來,，影響市場(chǎng)的有效性并有可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。如果說股票現(xiàn)貨市場(chǎng)是股指期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ),，那么信用交易制度就是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)成為期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)的關(guān)鍵,。因?yàn)橹挥性诮⑵鹦庞媒灰讬C(jī)制的情況下，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的套利交易才能成功,，兩市場(chǎng)的平價(jià)關(guān)系才能建立起來,，市場(chǎng)才能均衡而有效。
對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)來說,，只要開設(shè)股指期貨市場(chǎng),，那么空頭套利總是可以實(shí)現(xiàn)的。但是,，如果在現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有賣空機(jī)制,，那么即使擁有對(duì)應(yīng)的期貨市場(chǎng)，套利仍會(huì)受到很大的限制，因?yàn)樘桌咧荒芡ㄟ^賣出手頭上持有的股票并買進(jìn)股指期貨進(jìn)行套利,。一般而言,，除非是機(jī)構(gòu)投資者，否則是不會(huì)持有大量的股票現(xiàn)貨的,。但是機(jī)構(gòu)投資者一般都有資產(chǎn)配置的要求,，雖然可以通過時(shí)機(jī)選擇對(duì)各類資產(chǎn)的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，但一般僅限于微調(diào),，不可能為謀取套利機(jī)會(huì)而大量賣出股票現(xiàn)貨,。
根據(jù)國外證券業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，只有股票現(xiàn)貨市場(chǎng)允許買空和賣空,，股指期貨的套期保值功能才能充分發(fā)揮出來,。因此必須先建立股票現(xiàn)貨的信用交易機(jī)制，再建立股指期貨,。由于賣空能使期貨市場(chǎng)更好地發(fā)揮其功能,，因此在推出股指期貨之前先對(duì)股票現(xiàn)貨的賣空制度化是有利的。事實(shí)上,，世界多數(shù)國家的證券市場(chǎng),，包括美國、日本,、英國等國家都是先有賣空再有股指期貨的,。
發(fā)展股票衍生產(chǎn)品交易主體的選擇。中國發(fā)展股票衍生品宜采取循序漸進(jìn)的方法,，在交易的初始階段,，將交易主體確定為各類機(jī)構(gòu)投資者，通過較高的交易單位和保證金要求,，限制個(gè)人投資者過多參與市場(chǎng),，以減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和最大限度降低其可能產(chǎn)生的副作用,。待條件成熟,、取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向廣大投資者包括國外投資者放開。
從交易性質(zhì)來看,，一個(gè)完善的股票衍生品市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具備三類交易主體：套期保值者,、套利者和投機(jī)者，三者缺一不可,，以保證股票衍生品市場(chǎng)供求的平衡與功能發(fā)揮,。在套期保值者、套利者,、投機(jī)者三者中,，套期保值者主要是機(jī)構(gòu)投資者。我國在加強(qiáng)衍生品套期保值者的培育時(shí)，應(yīng)把證券公司,、基金管理公司,、保險(xiǎn)公司及其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為套期保值交易的主體，同時(shí)采取有效措施鼓勵(lì)開展各種形式的套利交易,，引導(dǎo)投機(jī)者理性地參與交易,，以促進(jìn)衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮。
建立和完善法律法規(guī),，發(fā)展現(xiàn)貨市場(chǎng),。立法管理是指國家通過制定、頒布期貨交易的法律,、法規(guī)等來規(guī)范衍生品市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)及其運(yùn)行機(jī)制,。立法管理的中心點(diǎn)是遵循公開、公平,、公正和誠實(shí)信用的原則,，禁止欺詐，內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等違法行為的發(fā)生,，從根本上規(guī)范衍生品市場(chǎng)各類交易主體的行為,，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。股票衍生品的推出,，在宏觀的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上對(duì)政府的監(jiān)管者提出了更高的要求,，需要對(duì)現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行補(bǔ)充、修改和完善,，同時(shí)也需要補(bǔ)充出臺(tái)一些針對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的管理法規(guī),。這樣才能為股票衍生品在中國的順利運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。 |